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★国际市场
2020年下半年开始直至2021年5月，包括大豆、玉米、小麦在内的全球主要农产品价格均大幅上涨，事实上小麦的上涨还在延续。在高价刺激下，如果再加上不那么差的天气，农产品面积和产量将迅速增加。今年巴西大豆种植面积继续增加，如果天气不出现明显异常，我们倾向于南美丰产概率较大。明年北美种植季，天气将转为ENSO中性；更为重要的是面积，虽然目前大豆/玉米比价偏低，但由于玉米种植成本中化肥成本占比明显大于大豆，化肥价格上涨将影响玉米预期种植收益，从而有利大豆面积保持稳定或继续增加。总体而言，我们认为20/21年的大牛市宣告结束，2022年美国及全球期末库存缓慢重建，市场可能大部分时间将表现为区间震荡。
★国内市场
豆粕将继续以美豆走势为锚，围绕进口大豆成本波动。虽然市场普遍预期明年将见到生猪价格拐点，但今年10月以来的猪价上涨、养殖利润改善不利产能持续去化，因此我们对明年猪料中豆粕需求并不过分悲观。另外，小麦-玉米价差于今年11月由负转正，如果这一趋势持续，玉米在饲料中的添加比例恢复将有利于豆粕需求。目前我们评估认为2022年国内豆粕需求增速可能在2％左右温和水平。策略上，2022年美豆及豆粕单边大涨大跌的概率较小，宜着眼于基差或月差上的交易机会；在21/22年度全球菜籽紧张背景下，菜粕/豆粕比价还将高位运行；油粕比套利广受市场关注，但这个头寸的交易核心在油脂单边走势上。
1.行情回顾
2021年1-7月：这一时期，拉尼娜影响下南美干旱、美国出口强劲、美豆种植面积不及预期先后主导市场，CBOT大豆延续了2020年的上涨。
受到拉尼娜影响，2020年底南美大豆种植进度严重落后。虽然最终巴西还是实现了大丰收，但其大豆收获延迟使得美豆出口时间延长。USDA在2021年1月供需报告中将20/21年度美豆期末库存下调至1.4亿蒲，2月供需报告又再度下调至1.2亿蒲。3月，市场开始交易美国21/22年度大豆种植面积。USDA2月农业展望论坛预估美国21/22年度大豆种植面积为9000万英亩，但3月31日种植意向报告、6月30日实播面积报告均把面积放在8760万英亩。20/21年度超低库存、21/22年度面积不及预期，令市场对美国生长期天气和大豆生长指标格外敏感，CBOT大豆价格在5月涨至全年最高。随后CBOT大豆随天气形势波动，期间也曾因美国生物柴油政策可能有变一度大幅下跌，但直至8月前价格都大体在1400美分以上运行。
2021年8月至今：美豆市场自8月中旬悄然生变，CBOT大豆进入下行通道。USDA在8月供需报告中将美国21/22年度单产预估由50.8趋势单产下调至50蒲/英亩，位于市场预估下沿。但随后的8月关键生长期美国产区降水良好，8月16-19日Pro Farmer田间巡查基于实地调研给出的单产预估高达51.2蒲/英亩（粒重增加是主要贡献）；USDA在9月供需报告中将单产预估上调至50.6,10月再度上调至51.5，奠定了21/22年度美国期末库存增加的基调。此外，9月30日USDA季度库存报告还超预期上调美国20/21年度种植和收获面积、单产和总产、期末库存。USDA最新12月供需报告显示美国21/22年度期末库存升至3.4亿蒲，库存消费比7.8％。
2021年底南美大豆季再次出现拉尼娜一度成为市场隐忧。但直至11月南美天气堪称“完美”，巴西大豆种植进度历史最快，阿根廷种植进度也在正常范围。USDA12月供需报告预计21/22年度巴西大豆产量1.44亿吨，阿根廷产量4950万吨。近期巴西南部降水偏少，CBOT大豆在1250美分附近震荡为主，继续关注天气。
国内市场：2021年国内豆粕期价缺乏明显趋势性，周线月线均呈现震荡走势。期间有部分时段豆粕并非跟随美豆，而是在交易国内特有的矛盾。例如2021年1月，由于河北、黑龙江等地新冠肺炎疫情有抬头迹象，春节前备货旺季、物流运输受阻担忧共同影响下国内豆粕大幅上涨。随着新冠疫情稳定、春节备货结束，3月市场又开始交易生猪“二次非瘟”疫情、小麦替代玉米导致豆粕在饲料中添加比例下调，豆粕无视外盘独自大幅下跌。由于盘面压榨长时间深亏，国内9-10月进口大豆到港数量明显不足，叠加9月中旬起限电限产也开始影响到部分地区油厂的开机生产，豆粕现货价大幅上行，期货的月间正套也走出了一波流畅行情。但是10月以后榨利转好，11-12月进口大豆到港预估不断上调，限电限产的影响也不复存在；CBOT大豆、FOB报价、海运费下跌一度令进口大豆成本大幅下降，11月8日M2201最低跌至3203元/吨。近期豆粕走势和美豆基本趋同，呈现出粕强油弱特征。
2.国际市场：美国及全球大豆库存缓慢重建
每年这个时候当年度美豆产量基本确定，市场交易重点转向南美产量及美豆需求；明年2月市场又照例将交易美国22/23年度面积、天气、大豆生长情况。基于历史数据的简单分析，我们倾向于巴西21/22年度丰产概率较大；而如果如NOAA所预期，拉尼娜在明年将迅速转弱或消退，那么阿根廷产量也将维持在正常范围。巴西豆如期上市将不利美豆出口前景，美国21/22年度期末库存或再度上调。正常情况下农民将根据大豆/玉米比价决定如何分配面积，但今年化肥成本大幅上升又使得面积的不确定性增加。下文我们将就这些问题加以分析。
2.1 21/22年度拉尼娜将导致南美减产？
关于厄尔尼诺/拉尼娜的讨论已经很多，我们在此仅简要阐述。
天气对农作物单产的影响实在太复杂，根据图表3至6，我们发现拉尼娜持续的时间、强度（尼诺海区海平面温度异常值）和单产是否下降、降幅多少之间并不存在线性规律，但较为明确的是巴西南部和阿根廷大豆单产在拉尼娜年份里下降概率更大。因此我们认为最好的方法就是去密切跟踪这些区域的实际天气及大豆生长情况。目前为止南美天气形势总体良好，巴西大豆种植进度历史最快，阿根廷种植进度也在正常范围。而如果如NOAA所预期，明年春季拉尼娜将迅速转弱或消退，阿根廷大豆单产所受影响还可能下降。考虑到大豆种子改良明显提升其抗灾害天气的能力，我们倾向于南美大概率将实现一个不错的产量。
2.2 美豆出口缺乏竞争力
当前美豆出口明显落后去年同期，但落后幅度在逐渐缩小；剔除中美贸易战时期极低值和去年极高值，则当前出口处于过去历史同期正常水平。
我们认为USDA对美豆出口仍存在高估可能。根据周度出口销售报告，截至12月9日美豆累计出口销售订单为4011.3万吨，较去年同期落后25.48％；10月初最大落后幅度接近39％，近期销售情况已经有所改善。但是在USDA在12月供需报告预估21/22年度全年出口20.5亿蒲，和20/21年度相比的调降幅度仅有9.5％，预估值和实际值极其不匹配。
今年和去年的情况截然不同。去年巴西陈豆售罄，新作播种进度延迟导致收获、上市、出口均延迟，美豆出口时间延长。以2021年3月中国进口量为例，当月中国进口大豆777万吨，其中竟有718万吨来自美国。今年则正好相反，2021年巴西总供给（期初库存+产量）较2020年增加560万吨，而2021年1-10月出口和压榨累计值较2020年下降至少600万吨，因此巴西可供出口的大豆资源还十分充裕。价格上，目前已经没有12月船期FOB报价，因此我们比较1月和2月船期美湾和巴西豆价格。如图表18所示，虽然1月巴西FOB高于巴西、但海运费更低，2月巴西FOB和海运费均更低，综合比较巴西豆具有价格优势。与此同时，新作播种进度历史最快还意味着巴西豆能够尽早上市和美豆形成竞争。把图表13至17放在一起看，对比种植进度很快的18/19年和种植进度很慢的20/21年（巴西2019年初出口对应的是18/19年度），18/19年种植、收获、出口、中国进口巴西豆的数量都处于历史同期领先地位，2019年1月巴西出口大豆数量超过200万吨。按照今年巴西种植进度，2022年1月出口很可能不逊于2019年同期。
我们认为美豆压榨需求暂时没有特别大的矛盾，USDA在12月供需报告中预估美国21/22年度压榨总量为21.9亿蒲，年比增2.3％。美国大豆现货压榨利润丰厚的局面已经持续很长时间，随着新作大豆收获，每年10月美国大豆压榨量迅速上升至全年高水平，今年也不例外。但NOPA报告显示2021年9-11月其会员单位累计压榨大豆5.1726亿蒲，较去年同期累计值下降1.99％。具体到下游油粕产品，美豆粕约七成在国内饲用消费，其余出口；USDA预估2022年美国生猪存栏继续增加，此外由于加拿大菜籽减产导致菜粕供应下降，美豆粕需求向好。美豆油消费主要靠工业需求提振，把RIN-D4价格考虑进去，生柴掺混利润尚可（图表26），但是由于美豆油价格居高不下，生柴生产利润不佳的情况自2021年初持续至今（图表23），美豆油库存也自今年6月起明显增加。
此前悬而未决已久的RVO规定于12月7日有了结果。EPA将2020年的可再生燃料RVO总量设定为171.3亿加仑，低于此前最终确定的200.9亿加仑；同时将2021年的RVO总量设定为185.2亿加仑，2022年为207.7亿加仑。2021年生物质柴油RVO与此前持平，为24.3亿加仑，到2022年为27.6亿加仑（年比增13％）。新的规定似乎无功无过，不过USDA12月供需报告里把21/22年度美豆油工业需求放在110亿磅，年比增24.3％，考虑到未来2-3年美国有大量新增可再生柴油产能（EIA称2020年底美国可再生柴油产能6亿加仑，到2024年将增至51亿加仑），美豆油需求是否高估还有待观察。
2.3 美麦大涨，但预计不会明显挤占大豆/玉米种植面积
按播种季节区分，20/21年度美国冬小麦产量9.25亿蒲，春小麦产量5.31亿蒲。美国春小麦主要种植区域为北达科他（52％）、蒙大拿（15％）、明尼苏达（14％）。2021年春夏美国北部平原和加拿大萨省、曼尼托巴、阿尔伯塔遭遇了严重干旱，直接导致美国21/22年度春小麦较上年减产2.34亿蒲（约616万吨，44％），加拿大小麦减产约1347万吨。目前正值美国冬小麦种植生长期，截至11月28日种植率92％，和去年同期持平；优良率44％，低于去年同期的46％；截至12月7日产区面临干旱的面积占比52％，显著高于去年同期的35％。春小麦供应下降及冬小麦产量前景担忧令CBOT小麦价格涨至2013年以来最高，但高价对需求的抑制也较明显，主要体现在出口订单大幅落后去年同期和过去五年均值（美国国内食用、工业及种用需求常年稳定在2800万吨左右）。
美国最主要三大农作物为玉米、大豆和小麦。种植时间上，玉米、大豆和春小麦每年春种秋收，冬小麦每年秋季播种、来年夏季收获。种植区域上，玉米和大豆基本完全重合，它们两者和小麦在部分州县也面临竞争关系，例如在北达科他和明尼苏达州春小麦和玉米、大豆竞争，在堪萨斯州冬小麦和玉米、大豆竞争。玉米作为饲用谷物与小麦还存在饲用替代关系，因此，美麦价格变动最终将通过影响比价和种植收益、进而影响来年种植面积在不同作物间的分配、影响未来美豆平衡表。
我们在《美国农业保险政策分析》一文中已经介绍过，收入保险（Revenue Protection）是美国农民广泛选择的保险项目，该保险使用的是CBOT大豆11月合约、CBOT玉米12月合约、CBOT小麦9月合约在某一时期（绝大多数州是2月）的平均结算价作为保险价格，因此这些价格是决定农民分配面积的重要依据。2月大豆/玉米比价和3月31日种植意向报告中两者面积高度相关，且4-5月大豆/玉米比价变化还会进一步影响6月30日实播面积报告（详见半年报）。但是，如图表28-29所示，小麦和大豆、玉米的比价却似乎和面积变化毫无规律可言，唯一可以明确的是过去20年，由于小麦种植收益远不及大豆和玉米，美麦种植面积由6000多万英亩持续下降至约4600万英亩。虽然现在交易面积为时尚早，过去的比价数据似乎也不具备良好的解释力，但是我们仍认为，美麦大涨不会明显挤占大豆/玉米的种植面积。在每英亩土地种植成本平稳增长时，对每蒲式尔农作物成本影响最大的一定是单产。今年春小麦减产44％的情况下，现在美麦价格涨幅还不足以改变小麦种植收益差的事实，因此美麦种植面积下降的趋势也很难因此而扭转。
2.4 化肥成本上涨有利大豆种植面积增加
巴西和美国都是世界上最主要的大豆和玉米生产国，目前巴西大豆种植基本结束，而美国将于明年4月开始播种。本章节我们将简要介绍目前两国的种植成本收益，及化肥成本上涨可能对面积产生的影响。
巴西国土面积广阔，纬度跨越大，大豆种植一季，但玉米可种植三季，分别为每年10月、1月和3月播种。巴西大豆和一季、二季玉米主要种植区域在中西部及南部，Conab报告显示20/21年度一季和二季玉米产量占比约28％和70％；三季玉米集中在北部，产量占比不足2％，基本可忽略不计。由于巴西可耕地资源十分丰富，再加上近年农作物价格上涨、巴西雷亚尔贬值，大豆和玉米种植面积连续上升。目前巴西大豆种植基本结束，截至12月11日巴西大豆种植率96.6％，一季玉米种植率80.6％，二季玉米还未开始播种。Conab在其12月供需报告中预计21/22年度大豆种植面积增3.7％，一季和二季玉米面积分别增3.7％和5.7％，增速较11月供需报告上调。
化肥成本上涨可能从两方面影响作物产量：一是农民因种植收益不佳减少种植面积，二是农民为减少成本支出而减少化肥使用量，从而不利单产水平。根据IMEA报告，21/22年度在最大产州马托格罗索，化肥成本占大豆、玉米总成本的比例分别为22％和27.3％，也就是说化肥成本上涨对玉米的影响更大。如图表30-34所示，虽然成本上升，但目前农民种植大豆和玉米均有不错收益。参考目前CBOT大豆和玉米5月合约价格1280和590美分/蒲，假定能实现IMEA预估的大豆、玉米单产60.64袋/公顷和99.81袋/公顷，其它因素不变的情况下按当前汇率计算，化肥成本上涨4倍则巴西农民种植大豆达到盈亏平衡点，上涨3倍则种植玉米达到盈亏平衡点。
不过值得注意的是，IMEA预估22/23年度大豆化肥成本将较当前上涨一倍至2237雷亚尔/公顷，总成本上升至7021雷亚尔/公顷，化肥成本占比相应升至31.86％；按当前汇率和IMEA预估的单产60.88袋/公顷计算，种植成本将迅速上升至932美分/蒲。因此，如果说当前年度化肥涨价的影响较小——因作物已经播种完成、或农民已经采购完大部分化肥及农资，那么22/23年度化肥成本上升对巴西大豆面积增速的影响似乎将更为显著。
美国农业保险已经十分成熟，当年大豆、玉米种植面积与当年2月CBOT大豆/玉米比价、上一年大豆和玉米种植收益高度相关。如图表36所示，当前大豆11月合约/玉米12月合约比价约2.2753，处于历史较低位置，如果这一比价持续到明年2月，明年美国大豆种植面积将难以大幅增长。
不过我们同样不得不考虑化肥涨价可能带来的影响。首先，我们认为ERS很可能低估2022年化肥成本。在ERS今年12月17日公布的成本预测报告中，2020-2022年大豆化肥成本分别为31.34、33.58、34.31美元/英亩，玉米化肥成本分别为116.91、125.26、127.99美元/英亩，涨幅十分微小。而如图表39-40所示，以2011年为基期，USDA统计的农民肥料总量（包括石灰和土壤调节剂）已付价格指数从今年年初的65.4持续上涨至10月的87.5，涨幅33.8％。
不过我们在此暂且先使用ERS现有的预估，重点关注化肥成本可能影响农民种大豆/玉米的选择。根据ERS，2022年化肥成本占大豆、玉米总成本的比例相差悬殊，分别为6.6％和17.9％。我们也按照上文同样方法计算，如果大豆和玉米单产分别为51.2和177蒲/英亩（和2021年持平），参考目前CBOT大豆11月合约价格1240、玉米12月合约价格550美分/蒲，其它因素不变的情况下，化肥成本上涨约3.5倍则种植大豆达到盈亏平衡点，上涨2.5倍则种植玉米达到盈亏平衡点。这一差异令许多人认为22/23年玉米种植面积将下降100-300万英亩，而大豆面积将有所上升。根据StoneX，美国中西部若要种植玉米，需要在秋季施用40-45％氮肥，剩余的在春播前施用，播种后还需要施用10％无水氮肥，而目前无水氮肥价格已经涨至去年同期偏低水平的500％。
2.5 小结：美国及全球大豆库消比略增，2022年市场或相对温和
综上，如果天气不出现重大异常，南美有望实现正常产量。美国压榨需求目前暂无特别大的矛盾，但如果巴西丰产且于1月大量上市出口，美国出口仍有下调可能。21/22年度美国库存消费比有所上升，但绝对值并不高，因此CBOT大豆或在1100-1300美分区间运行。随着南美定产，市场将再度交易22/23年度美国面积、天气、大豆生长情况。我们认为美麦减产虽提升价格，但预计不会明显挤占大豆和玉米种植面积。当前大豆/玉米比价偏低，如果持续至明年2月将不利大豆面积增加，但美国化肥成本大幅上涨又可能令农民更倾向于种植大豆。目前我们评估明年美豆面积持平或略增，叠加明年北美生长季天气转为ENSO中性，我们对22/23年度美豆产量相对乐观。
3.国内市场：豆粕需求有望温和增长
20/21年度（10月至次年9月）我国累计进口大豆9980万吨，年增速1.3％；全年大豆压榨量约9120万吨，年增速3.2％。USDA12月供需报告预估中国21/22年度大豆进口量1亿吨，大豆压榨量9700万吨，豆粕饲用消费量增4.3％至7450万吨。我们认为USDA数字略有高估，但明年国内豆粕需求仍可能温和增长，建议重点关注生猪存栏及养殖利润变化、小麦添加比例可能带来的豆粕添比变化等。
3.1 养殖利润修复不利生猪产能去化
生猪存栏增加有利豆粕消费，但存栏增加往往意味着养殖利润恶化，养殖利润恶化又不利豆粕消费。养殖利润是能繁母猪及生猪存栏变化的最有效前瞻指标，静态来看在猪价上涨刺激存栏稳定增加的阶段，豆粕消费最好；反之，在猪价下跌导致存栏逐渐去化的过程中，豆粕消费最差。其余时间内，存栏的影响可能较养殖利润更重要一些，持续时间较短的养殖亏损更多影响的是饲料补库需求，当长时间的养殖亏损导致存栏发生变化，才会对豆粕消费产生显著影响。以今年为例，如图表44-47所示， 2021年3月起外购仔猪陷入亏损，6月起自繁自养陷入亏损，两者亏损均持续至10月底；养殖亏损导致7-11月能繁母猪存栏环比连续下降，三季度末生猪存栏较二季度末小幅下降147万头至43764万头，但这期间猪料产量环比下降幅度非常小（用消费量更准确，但没有饲料消费量数据）。
能繁母猪存栏从7月起开始环比下降，由于能繁母猪存栏对应着大致10个月以后的生猪存栏，因此可推算出理论上明年5月将见到生猪存出栏的峰值。如果产能去化能够持续，则2022年生猪存栏、猪料需求都将总体呈现先增后降的走势。但是！2021年国庆节以后，随着猪价上涨，外购仔猪和自繁自养头均盈利均由负转正。如果冬季没有再度出现大面积非瘟或其它严重影响仔猪成活率的疫病，当前养殖利润的修复不利养殖产能持续去化、不利猪价，但却为2022年下半年豆粕消费提供了潜在利好。当然，如果生猪存栏始终保持在较高水平，将不可能指望高养殖利润带来的出栏体重增加、蛋白添比增加等因素为豆粕消费带来额外增量。
3.2 小麦-玉米价差修复有利豆粕添比上升
2020年国内玉米大幅上涨，2020年底小麦-玉米价差转负。小麦价格优势凸显，国家拍卖储备小麦成交量明显增加，同时小麦广泛替代玉米在饲料中添加。小麦替代玉米后将导致豆粕添加比例下降。小麦和玉米的消化能相当，是替代玉米的优质原料。但小麦粗蛋白水平高于玉米，一般来说小麦=83％玉米+17％豆粕。假设原本饲料配方为60％玉米+20％豆粕，那么根据上述公式，用小麦替代玉米后配方可改为43.4％玉米+16.6％豆粕+20％小麦，豆粕添比下降3.4％。2020年10月至2021年3月小麦拍卖累计成交量达到4084万吨，假设这其中70-80％被用于饲料中替代玉米，由此计算可得大豆压榨量下降约600-700万吨。
不过，2021年11月起小麦-玉米价差重新变为正数，小麦性价比丧失将可能使得饲料厂逐渐恢复玉米在饲料中的添加比例，这一点同样有利豆粕消费。不过小麦-玉米价差及国家抛储小麦政策可能时刻发生变化，保持密切关注。
其它替代品上，我们认为至少在2022年上半年菜粕市场和2021年相比不会有太大变化，因此无需过多考虑豆菜粕替代消费问题。供给端，从2019年中加关系紧张开始，我国进口菜籽数量就明显下降；与此同时进口颗粒菜粕数量明显增加，进口菜籽折粕+进口菜粕总量并未发生明显下降。需求端，2021年水产需求良好，中国饲料工业协会数据显示1-11月水产料产量累计达2344万吨，同比增14％。但18/19年起我国进口葵籽粕数量大幅增加，相对于猪料主要仍需添加豆粕，水禽饲料中蛋白饲料原料的可替代性更强，我国尤其是华南地区增加进口葵籽粕用于鸭料。不过，当前起主导作用的是成本端，2021年加拿大遭遇严重干旱，USDA预估其产量较上年下降近700万吨至1260万吨，我国进口菜籽压榨利润恶化。受此影响，现货及期货菜粕/豆粕比价均处于较高水平，这一状况短时间还将继续。
4.行情展望
2020年下半年开始直至2021年5月，包括大豆、玉米、小麦在内的全球主要农产品价格均大幅上涨，事实上小麦的上涨还在延续。在高价刺激下，如果再加上不那么差的天气，农产品面积和产量将迅速增加。这一点在07/08年、11/12年大牛市后都适用，我们认为明年也不会例外。现在基本能确定的是巴西大豆种植面积继续增加，现阶段南美种植期，产区天气和单产可能受到拉尼娜气候影响，但考虑到种子进步对单产的贡献，我们倾向于南美丰产概率较大。明年北美种植季，天气将转为ENSO中性，有利大豆作物生长。更为重要的是面积，虽然目前大豆/玉米比价偏低，但由于玉米种植成本中化肥成本占比明显大于大豆，化肥价格上涨将影响玉米预期种植收益，从而有利大豆面积保持稳定或继续增加。总体而言，我们认为20/21年的大牛市宣告结束，2022年美国及全球期末库存缓慢重建，市场可能大部分时间将表现为区间震荡。
国内方面，豆粕将继续以美豆走势为锚，围绕进口大豆成本波动。虽然市场普遍预期明年将见到生猪价格拐点，但今年10月以来的猪价上涨、养殖利润改善不利产能持续去化，因此我们对明年猪料中豆粕需求并不过分悲观。另外，小麦-玉米价差于今年11月由负转正，如果这一趋势持续，玉米在饲料中的添加比例恢复将有利于豆粕需求。目前我们评估认为2022年国内豆粕需求增速可能在2％左右温和水平。策略上，2022年美豆及豆粕单边大涨大跌的概率较小，宜着眼于基差或月差上的交易机会；在21/22年度全球菜籽紧张背景下，菜粕/豆粕比价还将高位运行；油粕比套利广受市场关注，但这个头寸的交易核心在油脂单边走势上。
5.风险提示
产地天气，人民币汇率，国内非洲猪瘟疫情等。
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