猪瘟加速了产能去化，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。猪肉价格大概率上涨，但是对CPI的贡献较前期有所下降。市场担心的猪油共振问题需要猪价和油价节奏的精确配合。以猪肉价格为基础模拟CPI，最高点发生在二季度末，最高不会超过3%。
货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性较小；需求、货币和通胀预期也并不支持全局性通胀的发生；货政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合来看的GDP平减指数，由于PPI的大幅走低，今年的GDP平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。
猪肉产能下降，市场上对猪通胀的来临几乎形成了一致预期。
猪瘟带来了什么影响？猪肉价格对通胀的影响有多大？立足于债券市场，是否会影响货币政策的宽松取向？
什么是猪周期？
猪周期是猪肉价格周期性的起伏涨落，一轮猪周期长度在4年左右。以22省市猪肉价格为指标，上一轮猪肉价格高点在2016年4月的30元/kg，近期的低点在2018年5月，低点接近16元/kg，当前猪肉价格在20元/kg左右。
猪肉价格周期是由养殖周期决定的，由于二元仔猪-能繁母猪-三元仔猪-生猪之间的养殖周期长度约为1.5年，养殖户由于猪价变化导致亏损或盈利，进而调整猪肉生产，最终导致猪肉产能释放的时滞也在1.5年左右。我国规模化养殖程度较低，散户更容易因价格的变化改变生产决策，加剧了猪肉价格的波动。
即使没有非洲猪瘟，我国猪肉价格也已经运行到一个周期性的低点。
猪瘟带来了什么？
非洲猪瘟对猪肉价格的影响主要有两个，一是加速了产能出清，二是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。
（1）加速了产能出清
本轮猪瘟最早在发生在8月3日，目前为止官方公布超过100例非洲猪瘟疫情，扑杀超过30万头生猪。2019年后，疫情发生的频率有所下降。
在非洲猪瘟发生之前，由于猪价下降、亏损增加，产能去化周期实际上就已经开始。目前母猪存栏同比加速下降，目前同比下降接近20%。
对于猪肉生产，产能就是母猪存栏×MSY（生产效率，每年每头母猪出栏肥猪头数）。因而还要考虑产能的提高：近年MSY持续上升，但即使考虑10%的MSY增速，总产能下降也接近19%（0.8*1.1）。MSY的提升是个慢变量，不改供给收缩趋势。
2017年年末开始母猪存栏已经开始下降，2018年10月受非洲猪瘟影响，存栏下降速度明显加快。由于母猪存栏-生猪出栏的周期是10个月，当期母猪存栏决定10个月后猪肉供给，到2019年底为止，供给收缩的趋势不会变。
（2）禁运导致猪价分化
非洲猪瘟带来的第二个影响是生猪禁运导致了产销地的猪价分化。
2016年，国家发布《“十三五”生猪产业发展规划》，将四川、河南、河北、山东、广西、海南和重庆划为生猪养殖重点发展区，以满足北上广深及沿海城市的生猪需求，形成北猪南运的趋势。
2018年8月以来，全国累计有28个省份先后发生非洲猪瘟疫情，这28个省市活猪禁运，导致猪肉价格产销地持续分化。但截至目前，由于疫情得到控制，21个省份的禁运措施已经解除，因而产销地价格由分化走向收敛。
猪瘟带来了产能的加速出清，禁运带来价格分化。随着禁运解除，未来各地价格将从分化走向普涨。
除了供给收缩这个大趋势，还有什么扰动猪肉价格的因素？
还有什么扰动？
（1）猪肉需求会不会下降？
我国对猪肉需求的总量变化不大，需求弹性不大，稳定在人均每年20kg左右，但是结构上有所变化，深加工率上升，肉制品占比提高。
冷鲜肉、热鲜肉、冷冻肉等初级肉产品的保质期不超过一周，不存在库存的概念；罐头、火腿等肉制品保质期在半年以上。相对于鲜肉，肉制品需求多了一层工业品属性，随着深加工率的提高，猪肉需求的弹性会上升，但需求的变化仍然是一个慢变量。
（2）进口会不会冲击国内猪肉价格？
我国猪肉进口占比在4%左右，在中国猪周期高点的2007年、2011年以及2015年前后，进口量均有所上升。
总体上进口占比仍然较低，对国内猪肉价格的扰动不大，更多的是国内猪肉需求拉动国外猪肉价格：本轮中国猪周期的需求拉动下，CME瘦肉期货价格指数持续上升，由2018年8月的最低点44上升至80左右。
由于美国等国家猪肉养殖允许瘦肉精，进口猪需要提前6个月停止使用瘦肉精。预计2019年年中后进口量增加，将平抑我国猪肉价格上涨。
（3）政策上的扰动
政策上，3月以来连续三次冻猪肉收储（3月8日、3月13日、3月19日）；3月20日农业农村部发布《关于稳定生猪生产保障市场供给的意见》，要求加快落实稳定生猪生产发展的政策措施。一系列政策措施基本确立了猪肉价格低点。
总结来看，猪肉上行的趋势不会改变：但
（1）猪肉消费结构的变化导致猪肉需求弹性增加；
（2）猪肉进口将在2019年年中以后平抑猪肉价格上涨；（3）猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。
猪肉价格对CPI的影响几何？
三轮猪周期的影响不同：
2007年和2011年的猪周期高点，CPI猪肉项的上涨显著带动CPI上升，然而2015年CPI猪肉项却并未带动CPI整体上升。
我们可以分两个层次看这个问题，首先单独看猪肉，随后考虑猪油节奏、食品和非食品的共振：
（1）单独看猪肉
单独看猪肉，猪肉价格高点的绝对值变化不大，但是猪肉价格同比的高点依次降低。
此外，猪肉价格的权重在2016年由3%左右降至2.5%。
猪肉在CPI的贡献=波动率×权重，二者均有所下降：
三轮CPI高点分别出现在2008年2月、2011年7月和2016年4月。
CPI猪肉项分别为63.40%、56.70%以及33.50%，如果考虑权重，猪肉项对CPI的贡献分别为1.9%、1.7%以及0.8%。
（2）猪油节奏问题
猪油节奏主要体现在食品项和非食品项的不同涨。
2016年之前，食品权重在1/3左右，非食品权重在2/3左右；2016年之后，食品权重下降至20%（主要是原食品项中的“茶及饮料”和“在外用膳食品”项划至非食品），猪肉权重在2016年之前计为3%，2016年后2.5%左右。我们考虑权重计算分项贡献。
三轮猪周期其实各有不同。
2008年尽管猪油同涨，但2008年2月原油还在上涨途中，直到8月才到最高点，2月非食品项对CPI的贡献是1.1%，大头还是食品项的贡献；
2011年猪油高点基本一致，都在7月；
2016年原油还在低位，食品项的本身贡献也不大，最终没有带来通胀压力。
（3）CPI的模拟
对今年CPI的担忧主要在于猪油同涨，如果油价上涨带动CPI非食品项上涨，叠加猪周期高点，将推高通胀。
原油和其他大宗商品贡献了CPI非食品项的主要波动。如果用油价模拟，在高基数效应下今年CPI非食品中枢下行。单纯看基数，年末可能会有CPI非食品项的上行压力。
考虑猪肉价格上行的节奏，猪肉价格具有典型的波浪式上涨形态，猪肉上行预计将超过前期高点22元/kg，上行至26元/kg左右，随后会有回调，本轮猪周期的最高点预计不超过30元/kg，由于母猪存栏仍未见底，最高点将出现在2019年年末之后。
用均值法模拟CPI非食品项（不考虑油价变动的影响），以猪肉价格为基础模拟CPI食品项，在猪肉价格上升至24元/kg、26元/kg、28元/kg的情景下模拟CPI走势，CPI最高点发生在6、7月份，最高不会超过3%。
如果CPI非食品项不采用均值法，而是考虑考虑油价变化呢？
我们按照比较严格的假设，原油价格升至90来模拟CPI非食品项，用猪肉价格升至28模拟CPI食品项。这样看CPI在3季度初以及4季度都会有一个高点，但是单月高点距离3%还有一段距离。
小结
总结来看：
（1）猪瘟加速了产能去化，禁运导致价格分化。随着禁运逐渐解除，未来猪肉价格将从分化走向普涨。
（2）但猪肉消费结构的变化也导致猪肉需求弹性增加；猪肉进口将在2019年年中后平抑猪肉价格上涨；猪肉收储政策也会在高点平抑猪肉价格。因而本轮猪肉价格的高点可能不及前两轮。
（3）根据油价模拟，CPI非食品带来的通胀压力并不大，以猪肉价格为基础模拟CPI食品项，最高点发生在二季度末，最高不会超过3%，如果考虑油价的大幅上升，4季度可能会有通胀高点。
（4）货币政策关注的是季度数据，CPI单季破3%的可能性更小，不会对货币政策带来太大冲击；
（5）从需求-通胀的角度看，我国需求显著不足，从货币的角度看，M2和社融均处于低位，全局性通胀的可能性不大；此外通胀预期也有所下降；
（6）货币政策关注的不仅是CPI，还有PPI以及综合来看的GDP平减指数，由于PPI的大幅走低，今年的GDP平减指数中枢下移，实际上是给货币政策留出空间的。
风险提示
猪肉价格超预期上涨，原油价格超预期上涨。
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