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海大集团是国内饲料销量第二的企业，其中水产饲料销量全球第一。如果按销售额来计算，它是国内第一的企业，也是上市饲料企业里面市值最高的。
和养殖行业企业相比，它的营收差距不大，但是市值、净利润水平都远远低于养殖龙头企业。以当前水平来看，它的市值仅牧原股份的1/3，近5年平均净利润仅牧原股份的1/5。
饲料行业和养殖行业一样，也是万亿级别的市场，怎么利润水平、市场估值的差距就这么大呢？我们通过海大集团的业绩来具体分析：
一、上市15年，营业收入增长超20倍
海大集团从2009年上市至2022年的14年里，营业收入同比增长19倍，年化复合增长率25.89%。如果考虑到2023年前三季度的增长，预计全年的营收至少能够达到上市时的20倍以上。
而且，在这么长的时间跨度里面，海大集团跟随着下游养殖业需求的起起落落，营收增速也有着较大幅度的波动。但是，营收增速没有一年出现过负增长，绝大部分年份的增速都在15%以上。
营业收入
从海大集团具体的业务来看，可以分为4大块，包括饲料业务、养殖业务、动保业务、贸易。除了贸易业务需要根据实际采购需求进行调整外，其余3个业务从发展开始，基本上就是长期正增长的趋势。
1、饲料业务
这个是海大集团最主要的业务，长期占营收的比例在80%以上，2022年饲料营收超越新希望之后，成为了国内饲料行业营收最高的企业。
从销量来看：
海大集团从上市时期的最低，发展至2022年的国内第二，增长速度是最快的，对外销量的规模翻了11.5倍，年化复合增长率20.66%。
新希望在2011年并购重组之后，饲料销量达到1500多万，跃升为国内第一，是当时海大集团的4.5倍（由于新希望有较大比例的养殖业务，有一部分饲料的销量数据来自于内部，而披露的信息没有进行区分，因此也无法判断对外销量的比例是多少。）
从增长速度来看，新希望仅仅增长84.5%，是远远低于海大集团的。
从销量差异额来看，两者的差距从2011年的1200多万，缩小至2022年的800多万。如果考虑新希望的对内销售部分，估计这个差距会更小。
通威股份是和海大集团的饲料结构类似的企业，增长速度同样远远低于海大集团。两者销售额的差距，从2009年通威股份领先120万，到2022年落后1300万（通威股份的数据在2019年之前都是对外销量，后面数据不确定是对外销量还是内部外部销量的合计）。
当然，这里面有一部分原因是通威股份的资源有很大部分倾向于光伏业务，但是在没有大力发展光伏之前，海大集团2011年饲料销量就超过了通威股份，之后也一直处于领先位置。
可见，海大集团的饲料业务是整个行业里面发展最快最好的。
饲料销量
从销售单价来看：
这三个企业里面，除了新希望的饲料价格基本上没有多大的涨幅之外，其余两个企业的销售单价都涨了不少。
海大集团，2009-2019年饲料销售单价上涨了30%左右，而在2019-2022年期间，这个价格上涨了33.5%。
这里面最大的原因，就是主要原材料的玉米、豆粕、鱼粉在疫情的三年里面，都有较大幅度的上涨。饲料企业为了转嫁一部分成本给下游，不得不进行提价。
在三个企业里面，海大集团的销售单价一直都是最高的，和通威股份的差距比较小，但是和新希望之间的差距差不多是成倍数的。
以2022年的数据为例，海大集团的销售单价是新希望的1.86倍，是通威股份的1.18倍。
除了三个企业之间饲料技术的差异之外，存在这种销售单价差距最大的根源，应该是饲料结构的问题。
海大集团2022年的饲料结构，大概是25%的水产饲料、25%的猪饲料、50%的禽饲料。
通威股份除了2020年被上交所发问询函的时候披露了一下饲料结构之外，财报里面都没有过太大披露。从问询函回复的信息里面看，通威2019年的水产饲料占比达到了55%，预计后续年份结构变动的几率不大。
新希望的饲料结构里面，54%的禽饲料，38%的猪饲料，6%的水产饲料。
在饲料行业里面，禽饲料是毛利率最低的，其次是猪饲料，最高的水产饲料。具体售价的话，没有相应的数据，无法判断，但是从这几家企业披露的信息来看，售价也是水产饲料最高。
因此，水产饲料占比最低的新希望销售单价最低。
至于通威的水产饲料占比相较于海大集团更高，而售价更低，主要是海大集团的水产饲料里面特种水产料，像虾蟹和高档鱼料的占比更高。
饲料单价
不过，海大集团这个业务的营收增长，存在一个问题，疫情三年的高增长里面，饲料销量增长是一部分因素，但饲料价格的上涨是无法忽视的一个关键因素。而饲料价格上涨是由于外围原材料价格的上涨，后续成本下降，售价可能会有一定幅度的下降，对营收增长会存在一定的负面影响。
2、养殖业务
海大集团具体披露养殖业务数据，最早是在2010年，当时主要是水产苗种的销售，随后几年这个业务也都主要是鱼苗的销售。但是，这个业务的市场规模并不大，一直到2014年也仅仅才2亿左右的规模。
随着2015年海大集团逐步将业务延伸至生猪养殖领域，这个业务的规模开始快速扩大，截至2022年，这个业务的营收规模达到了120多亿，生猪出栏量达到320万头。
而且，受益于2022年下半年生猪价格的上涨，这个业务实现了盈利，不过持续时间不长，2023年又陷入了亏损。
海大集团的生猪养殖包括两种模式，一个是自繁自养，这个和牧原股份目前的模式类似；另一个是和农户合作，海大集团提供种苗、饲料、疫苗等养殖必须产品，商定养殖过程主要技术要求后由农场主完成养殖过程，公司回收成品对外销售，这个是目前养猪行业的主流模式。
从海大集团固定资产的增加数据来看你，绝大部分是饲料配套相关，养殖类的相对较少。所以，海大集团的养殖模式应该还是以和农户的合作为主。
预计这个业务未来几年应该有不小的增长速度，营业收入也会受益于生猪价格是上涨而实现更加快速的增长。不过，这种增长应该会控制在一定的范围内，按海大集团的说法，保持适当的生猪和水产养殖规模，养殖业务发展必须坚持在专业化基础上的规模化，重点是打造团队的专业能力。
从这方面来看，海大集团的意思是发展养殖业务，也主要是为了未来能够给养殖户提供更加专业的解决方案，而且未来养殖业务主要发展小规模集约化养殖模式。
养殖业务
3、动保业务
海大集团这个业务主要包括疫苗、兽药、环境改良制剂、动物微生态制剂、营养免疫产品、中药制剂等全系列产品。
截至2022年，动保业务不管营收规模，还是增长速度，都和其余两个业务无法相比，不过这个是海大集团目前所有业务里面毛利率最高的一个，最近10年的平均毛利率达到了50%左右，以1%的营业收入占据了海大集团5.3%的毛利。
不过目前海大集团的优势依旧集中在水产领域，这个市场规模相对较小，只有200多亿。对于畜禽这个4000-5000亿规模的市场，依旧在布局的初期阶段，从披露的财报信息来看，海大集团建立的畜禽动保服务站刚具备一定的规模。
未来随着海大集团提供养殖解决方案能力的提升，这个业务的营收规模也能得到提升。
动保业务
二、净利润增长速度快，但利润水平很低
海大集团在2009-2022年期间，和营收增长规模基本一致，也翻了19倍，年化复合增长率25.45%。如果考虑2023年预计的数据，同样翻了20倍左右。
净利润增速受下游养殖业的周期性波动影响，也存在一定的周期性波动。但并不像养殖业一样，利润高峰期和低谷期之间的差距非常大，经常出现负利润等等特征。海大集团上市以来，没有出现过负利润的情况，净利润之间的差异较大的期间除了2021年出现过之外，以前年份没有出现过。
一方面，饲料行业主要通过成本加合适的利润来定价，海大集团可以通过涨价，一定程度转移原材料价格上涨带来的成本增加。但是饲料的可替代性较高，价格超出一定程度，势必对饲料销量产生压制。
饲料占养殖成本的比例达到了80%以上（参考海大集团2022年数据），养殖户对于饲料价格肯定非常关注，而且整个行业的饲料价格都是透明的，如果价格上涨太多，可能超出饲料带给养殖户的收益。这时候养殖户会选择自己配置饲料，效果可能差一点，但是总体收益可能更高。
另一方面，海大集团的生猪养殖规模逐步扩大，虽然目前营收占比还不算太高，但也具备了一定的周期性行业的属性。
2021年海大集团生猪养殖规模达到了200多万头，营收接近50亿，但是猪肉价格的下降，导致这个业务全年亏损了9个亿。如果算上这个利润，2021年和2020年可以持平。
净利润
虽然海大集团的净利润增速很快，但是相较于1000多亿营收的规模，净利润不到30亿，这个利润水平可以说是非常低。
从经营利润率可以看出，海大集团的毛利率非常低，在上市至今的年份里面，最高时期的毛利率都没有超过12%，大部分期间都在10%以下。净利率最高峰也不超过5%，大部分期间都是在3.5%以下。
不过，这个毛利率相较于整个行业来说，并不算高，除了饲料企业在产业链中定价权不强之外，在行业内部主要是由饲料结构决定的。
新希望毛利率非常低，平均毛利率低于海大集团3%左右，主要是它的禽饲料占比非常高。
通威股份的饲料毛利率在饲料行业算是比较高的，最高峰接近15%，平均算下来高出海大集团1.3%左右，主要是它的水产饲料占比非常高；
大北农的毛利率大部分时期在20%左右，即便近年来原材料价格上涨，也依旧达到了12%左右，远远高出其余企业。也主要是它生产的饲料产品里面高端饲料产品占比高，像教槽料、保育料、母猪料这些。
天康生物的饲料毛利率大部分时期达到了14%左右，这算是不依靠饲料产品结构的特例。主要是地处新疆，一个是饲料保质期不长，造就了它的竞争对手很少。另一个是新疆的玉米产量不低，它离原材料产地近。而且，根据财报披露，天康生物除了巩固新疆收储业务之外，还在布局宁夏和内蒙古。
经营利润率
三、投资回报率相对理想，但资本开支太高
从海大集团历年的投资回报率来看，算是不错的水平。
净资产收益率基本上没有低于过10%，绝大部分时期也都在15%以上，这在整个市场里面都算是比较高的。
虽然海大集团的净利率水平很低，但是它的权益乘数、资产周转率特别高，两个指数都在2倍以上。
权益乘数是逐年上升，而这个数据的上升很大程度是海大集团产业链地位提升带来的。以应付账款和合同负债的总额来计算，2018年海大集团这两项负债占总负债比例为30%，到了2022年这个比例上升至42.5%，海大集团占用供应商和客户的资金规模大幅提升了。
资产周转次数相对平稳，但是2022年出现较大幅度的下降，从2.62下降至1.84，最大的原因是海大集团的经营性资产提升速度超过了营收增长速度。一方面是饲料产能的大幅增加，另一方面是养殖规模的扩大。
投资回报率
从资本开支和净利润、经营活动现金流的数据来看，资本开支绝大部分时期都超出了净利润和经营活动现金流。按总金额来计算，净利润总额150.82亿，经营活动现金流净额200.95亿，资本开支总额234.29亿。
可见，海大集团经营活动赚的钱，全部拿去进行了再投资，而且这里还存在几十亿资金的缺口。加上这些年分红40多亿，进一步加大了这个资金的缺口。
上市和定增募集了20多亿资金，离填补这个缺口还有很大的差距。好在2023年的经营活动现金流有了巨大的提升，前三季度的经营活动现金流净额达到了93亿。
不过，随着海大集团未来产能提升，以及养殖规模的扩大，资本开支的金额会进一步提升，相应的资金压力也会更大。
净利润&经营现金流&资本开支
四、战略转型、地域优势成就海大集团的领先地位
任何一个能够成为行业龙头的企业，都有着自己成功的关键因素，海大集团也不例外。在我看来，海大集团能够在一个竞争激烈，而且被两头挤压的万亿级市场里面，成长为一个 龙头企业，主要有两方面的因素：一个是发展道路上的战略转型，另一个是地域优势。
1、战略转型
海大集团最初是以水产预混料业务起家，这是水产饲料非常重要的一个添加剂，通俗的理解应该像是配方奶粉里面添加的各种维生素。
在发展之初，这个业务的投入较小，存在一定的技术壁垒。但是，随着技术的进步，预混料的制造也不存在太大的难度。最关键的是，预混料的市场规模很小，以2022年的数据来看，如果按产量计算，预混料仅占全国饲料产量的2.2%，水产预混料的占比更低了。
海大集团在3年之内就做到了水产预混料全国第一，估计管理层认识到这个业务的市场空间很小，加上离养殖户很远，就开始进入水产饲料业务，然后逐步发展禽饲料，最后又拓展到养殖业。
在这个发展的过程中，除了进行业务的延伸之外，海大集团还有一个非常关键的战略转型。
对于饲料企业来说，主要分为三类：制造型企业，以成本控制为主要经营策略；技术领先型企业，专注技术、人才等要素投入；服务型企业，是技术领先型的战略升级，对内围绕生产出最具性价比的产品为核心，对外为养殖户提供专业的服务确保养殖户获利（包括优质种苗、科学养殖模式和技术、疫病防治等等）
海大集团最初是以技术投入为核心，但是随着和养殖户的沟通交流增多，意识到只有帮助养殖户实现价值增值，才能在竞争中取得优势，同时增强客户粘性。
于是，2006年海大集团率先在行业内提出向养殖户提供全面的技术服务，并将公司定位为服务型企业。
这次转型让海大集团的服务覆盖了饲料、种苗、放养、环境控制、疫病防治、行情信息、金融支出等等方面，在这个过程中，不仅客户的粘性得到了提升，还让海大集团在养殖领域完成了知识、经验、团队储备。后续海大集团进入养殖领域，也就水到渠成了。
2、地域优势
可能很多人并不认为地域优势能有多大的作用，但是海大集团的成功，让我重新认识了这个优势。当然，这个仅仅是我个人的理解，存在较大的主观性。
我们来看一下海大集团的发展路径，首先进入的是水产预混料，然后就是水产饲料、禽饲料，最后是猪饲料，过程中发展动保业务，再就是进入养殖领域。
那为什么海大集团第一个进入的水产领域，然后就是禽饲料？
除了管理层的因素之外，更关键的是地处广东。
首先，广东的饮食习惯里面，白切鸡、烧鸭、烧鹅、蒸鱼、白灼虾等等都是日常生活中较为常见的菜式，也就带动了广东省对于水产、禽类的需求。
其次，全国水产养殖基地里面，广东是排在前几位的，禽类养殖也是国内非常重要的省份。
再次，在2000年前后，很多省份的人想吃水产、禽类，应该大部分都是农村自养的，不管是购买量还是频次，应该都不高。而这个时候的广东地区，具备消费水产和禽类实力的群体，比绝大部分省份都多。
具备经济实力的群体，对水产、禽类的需求，大规模的养殖基地，这些都具备了，和养殖业关系紧密的饲料行业自然也会在这个地区得到飞速的发展。
除此之外，水产养殖和禽畜养殖有着非常大的区别，禽类和生猪养殖都实现了标准化、规模化，各方面的发展都非常成熟，知名饲料品牌之间的差异，其实并不算太大。
但是，水产的种类非常多，鱼虾蟹都有很多种，每一种的养殖方式、饲料需求都不一样，这种多样化，对于率先在水产养殖领域实现领先地位的海大集团来说，是一个非常关键的竞争优势。
五、盈利预测及估值分析
1、饲料业务
海大集团目前水产饲料对外销售512万吨，如果按2022年的全国市场占有率来看，海大集团占比20.3%。这个市占率在整个饲料行业算是非常高的存在，后续继续增长的速度估计不会太快。
禽饲料的竞争对手比较多，而且这些企业都具备相当大的禽饲料规模，海大集团除了在广东这个地域优势之外，其余方面并不具备太大的优势，因此这方面的增速也不会太大。
至于猪饲料方面，海大集团还在发展阶段，目前规模不算太大，加上进军生猪养殖领域后，对于这个领域的专业技术服务会有进一步的提升，相信会是未来海大集团饲料业务增长最快的一个领域。
加上海大集团的股权激励里面，考核项目有一个是2025年饲料销量达到4000万吨，虽然还有另一个选项是净利润超过62.04亿元，但是至少可以反映出，海大集团未来几年的饲料销量会有较大幅度的提升。
股权激励目标
考虑到后续几年饲料价格可能会有下降，对营收增速有一定的负面影响，预计2023-2025年海大集团饲料业务的增速分别为15%、14%、13%，对应的营业收入分别为976.26亿、1112.93亿、1257.62亿。
2、动保业务
2023年对动保产品经销渠道进行了调整，预计增长速度不会太高。但是，随着海大集团技术投入，新产品的不断推出，这个业务未来的增速不会太低。
预计2023-2025年海大集团动保业务的增速分别为5%、18%、15%，对应的营业收入分别为10.97亿、12.95亿、14.89亿。
3、养殖业务
水产养殖的规模比较小，只有10亿左右的营业收入，增速的高低对营收影响不大。
最主要的是生猪养殖的规模，目前来看海大集团生猪养殖的规模扩大的比较快，2022年达到了320万头，2023年上半年就达到了220万头，预计未来几年的增速都会比较快。而且，随着猪肉价格的上涨，这个业务的盈利能力会大幅提升。
预计2023-2025年海大集团养殖业务的增速分别为35%、30%、25%，对应的营业收入分别为168.16亿、218.6亿、273.25亿。
4、总营业收入
由于贸易业务主要是通过原材料集中采购来赚取差价，2023年是原材料单边下行的走势，机会不多。这个业务2023-2025年的营收都按2022年50%的水平来考虑，则营业收入是31亿。
预计2023-2025年海大集团营业收入分别为1186.39亿、1375.49亿、1576.76亿。
5、净利润
考虑到原材料价格下行，以及猪肉价格上涨，未来几年海大集团的盈利能力会有较大幅度的提升。
预计2023-2025年的净利率分别为2.8%、3.5%、3.8%，对应的净利润分别为33.22亿、48.14亿、59.92亿。
6、估值分析
海大集团的投资收益率相对较高，但是资产支出太多，未来估计这个支出的速度不会下降，估值打8折。
同时，经营活动现金流净额存在一定的周期性，有时候比净利润高出不少，有时候又少了不少，但是总体来算的话，是比净利润要高的，因此可以采用净利润作为现金流来估值。
取折现率7%，永续增长率3%，计算后估值为1381.62亿，则合理估值为1105.3亿。
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