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一 2020年行情回顾
1.1 农业板块跑输沪深300近2个百分点
2020年初至11月末，农林牧渔（申万）指数上涨7.1%，沪深300指数上涨19.6%，中小板综上涨47.1%。农林牧渔行业在申万28个子行业中涨幅排名第23位。
1.2 农业配置、PB处历史低位
2021年3季末，农业行业占股票投资市值比重为0.45%，环比增加0.03个百分点，同比减少0.04个百分点，低于标准配置0.30个百分点，处于历史偏低平。
2021年12月3，农业板块绝对PE和绝对PB分别为319.72倍和3.26倍；2010至今，农业板块绝对PE和绝对PB历史均值分别为56.42和3.80倍；农业板块相对中小板PE和PB分别为7.86倍和0.98倍，历史均值分别为1.36倍和1.06倍；农业板块相对沪深300PE和PB分别为24.73倍和2.29倍，历史均值分别为4.56倍和2.37倍。
1.3 农产品加工、种植、养殖后周期板块表现较优
2021年初至12月3日，农业各子板块涨幅从高到低依次为林业（10.6%）、农业综合（3.1%）、畜牧养殖（-5.9%）、种植业（-6.5%）、农产品加工（-7.3%）、渔业（-7.4%）、动物保健（-11.5%）、饲料（-18.3%），其中，林业和农业综合两个子板块表现较优。
二 补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察
2.1 猪周期回顾
1995年1月至2021年9月，我国生猪价格经历6轮周期，最短36个月，最长49月，猪价波动周期在3-4年。其中，最大一波上涨出现在2006年5月至2008年4月，涨幅高达183.1%，这是由蓝耳病爆发和玉米价格攀升共同用的结果。
第七轮周期从2018年5月至今，2018年8月我国发生第一例非瘟疫情，后生猪产能大幅下降。本轮周期生猪月度最高价37.15元/公斤，于2020年8月达到，最大涨幅251.5%。（报告来源：未来智库）
由于盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于6、低于5.5、低于5以供参考。在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。2008年4月至2010年4月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于5.5共17周；2016年5月至2018年5月猪价下行，2018年8月爆发非瘟疫情，猪粮比低于5.5仅7周。与上述两轮下行周期截然不同的是，2011年9月至2014年4月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于5.5长达39周，猪粮比介于5.5-6.0盈亏平衡附近长达64周。本轮下行周期从2021年1月至今，猪粮比低于5.5仅9周，若后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。（报告来源：未来智库）
2.2 生猪养殖产能出清遇波折
2.2.12019年10月-2021年5月，补栏期
伴随着能繁母猪存栏量企稳回升，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量同比增速于2020年9月转正，2021年6-10月同比增速高达65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、111%。2021年6-10月，全国规模以上定点屠宰企业屠宰量分别为2200万头、2195万头、2329万头、2509万头、3032万头，处于2009年以来同期最高水平，较2018年同期分别增长12.4%、12.5%、18.4%、30.5%、55.0%。即使考虑集中度提升的因素，当前屠宰量仍处于高位。
伴随着能繁母猪存栏量的企稳回升，我国猪料产量同比增速自2020年6月开始转正，2021年3-5月同比增速分别达到68.3%、69.8%、79.7%。受2020年下半年基数偏高影响，2021年6-10月我国猪料产量同比增速分别降至53.5%、41.6%、41.7%和19.9%。
2.2.22021年6月，能繁母猪存栏拐点显现
今年春节后，生猪价格持续大跌，2月26日外购仔猪育肥开始陷入亏损，6月4日自繁自养生猪开始陷入亏损，养殖户补栏积极性持续回落。今年6月能繁母猪存栏量环比持平，7-10月末能繁母猪存栏量环比分别下降0.5%、0.9%、1.8%、2.5%，能繁母猪存栏拐点显现。从主流猪企种猪存栏情况看，今年1季度以来，各家公司能繁母猪存栏量基本持平或小幅回落，低效母猪持续淘汰。
2.2.3 生猪养殖产能出清遇波折
我们在河南地区草根调研过程中了解到：①散养户（母猪存栏低于100头），普遍看好春节前及明年猪价，主要基于非瘟点状发生，且前几个月猪价暴跌致母猪大幅去产能；②中大型养殖户（母猪存栏100-500头），较散养户谨慎，看好明年第四季度和后年猪价，选择合适时机补栏；③前期淘汰多为低效能繁母猪，而补栏均为高效后备母猪，生猪养殖效率有望稳步提升。自今年8月末开始，河南地区猪细小病毒疫苗和猪精销量大幅增加，种猪补栏及配种大幅回升；④散养户和中大型养殖户生猪养殖成本在13-16元/公斤，主要集中在13元/公斤。养殖成本虽未考虑折旧摊销、人工费及此前疫情损失，但散养户和中大型养殖户的决策完全取决于13元/公斤的养殖成本，当生猪价格低于13元/公斤且维持一段时间，会选择退出；而当猪价超过14-15元/公斤，会考虑补栏。
2.3 2021年猪肉进口量仍处历史高位
2014-2020年，我国猪肉产品（含猪肉、猪杂碎、加工猪肉）进口量从138.5万吨震荡上行至573万吨，猪肉产品进口量占国内猪肉产量比重从2.8%攀升至13.9%。2020年猪价持续高企，猪肉产品进口量创历史新高；2021年1-10月，我国猪肉产品进口量仍达到442万吨，同比仅小幅下降6.9%，在历史上仅次于2020年水平。
今年1月以来，猪价大幅回落，6月生猪养殖行业甚至开始步入亏损期，猪肉及猪杂碎月度进口量从3月高点58万吨大幅回落至10月30万吨，猪肉进口价格由今年6月高点2878美元/吨（18419元/吨）回落至10月2327美元/吨（14893元/吨）。我们判断，随着猪价持续低迷，猪肉进口量将维持低位。
2.4 补栏热情再起，猪周期拐点仍需观察
2019年10月至今年5月，全国能繁母猪存栏环比持续上升，对应明年5月前生猪出栏环比上升，春节后猪价料持续回落；今年6-10月全国规模以上屠宰量同比分别增长65.8%、87.4%、97.5%、95.2%、111%，印证生猪出栏快速上升。今年6月全国能繁母猪存栏现拐点，7-10月能繁母猪存栏环比下降5.7%；然而，10月以来猪价超预期上涨，补栏热情再起，能繁母猪存栏环比下降趋势或扭转，此外，随着低效母猪出清，母猪效率正持续改善，且2020-2021年大量进口猪肉产品库存需要消化，猪周期拐点仍需观察。
2.5上市猪企经营状分化
2.5.1 2021年1-9月上市猪企出栏量同比大增
经历非瘟疫情的洗礼，上市猪企不断提升生物安全防控能力，通过三元留种、回交、补栏二元母猪等方式坚定扩张。2020年除温氏之外，其他上市猪企出栏量均出现不同程度上涨。
2.5.2 上市猪企盈利能力明显分化
今年前三季度，中粮家佳康、牧原股份盈利能力处于行业第一梯队。各家上市猪企头均净利明显分化的主要原因是，外购仔猪比重、外购仔猪节奏和价格，以及低效母猪淘汰量均存在较大差异。我们将密切跟踪各上市猪企头均净利逐季变化。
三 白羽黄羽产能双降，22年禽链价格或回暖
3.1 白羽祖代更新量2020年降18%，22年价格有望回暖
3.1.1 祖代更新量2020年降18%，2022年重拾升势
2014年1月我国成立白羽肉鸡联盟，加强行业源头祖代鸡引种管理，改变了行业引种的无序状态，引种量由历史高峰2013年的154万套下降至2014年118万套。2015年，美国、法国相继爆发禽流感，我国对两国实施了祖代鸡引种禁令，引种量进一步锐减至72万套。2017年初，波兰、西班牙等地连续爆发高致病性禽流感，导致我国引种禁令再度升级，全年祖代肉种鸡引种及自繁量降至68.71万套。
2018年我国祖代肉种鸡更新量上升至74.54万套，2019年大幅攀升至122.35万套，祖代严重供过于求；2020年我国祖代肉种鸡更新量100.28万套，同比下降18%，祖代供需平衡。2021年1-10月，我国祖代肉种鸡更新量104.71万套，同比大增31%，全年更新量或达到110-120万套。（报告来源：未来智库）
3.1.2 在产祖代、父母代存栏处2017年以来最高水平
2021年第47周（11月22日-11月28日）在产祖代种鸡存栏量121.17万套，创2017年以来同期最高，后备祖代种鸡存栏量60.26万套，处于2017年以来同期高位。
2021年第47周（11月22日-11月28日）在产父母代种鸡存栏量1587.33万套，后备父母代种鸡存栏量1270.13万套，均创2017年以来同期最高水平。
3.1.3 2021年1-10月父母代鸡苗销量同比增长6.5%
2019-2020年，我国父母代鸡苗年销量分别达到4831万套、6007万套，同比分别增长17.5%、24.3%。2021年1-10月我国父母代鸡苗累计销量5379.51万套，同比增长7.9%。
3.2 黄羽肉鸡连续两年亏损，2022年价格有望温和上行
2012-2020年，我国黄羽肉鸡祖代种鸡存栏量表现出“先减后增”的走势。2014-2017年，受“H7N9流感”和消费市场萎缩等因素影响，黄羽肉鸡市场多次遭受冲击，祖代种鸡存栏量逐年递减；2018-2020年，行业生产逐步恢复，祖代规模逐年快速增加，2019-2020年全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到146.61万套、153.46万套，全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏分别达到4123.33万套、4302.2万套，均创出历史新高。
受新冠疫情、产能增加等多重因素影响，2020年黄羽肉鸡养殖效益严重下滑，亏损程度仅次于受到“人感染H7N9疫情”事件冲击的2013年，在产祖代存栏也从2020年年中开始回落。由于2020-2021年黄羽鸡行业整体亏损，行业持续去产能，截至2021年第46周（11.15-11.21），黄羽在产父母代存栏1343.6万套，黄羽父母代鸡苗销量109.8万套，均处于2018年以来最低水平，2022年黄羽鸡价格有望温和上行。
四 猪用疫苗潜力大，猪周期下行拖累景气度
猪用疫苗市场发展空间大。本轮周期最大的不同是养殖规模化程度加速提升，规模养殖场在土地、资金、种源、疫病防控、管理水平等层面占据全方位优势，扩张速度远超行业平均，且防疫支出显著高于散养户。我们认为，随着规模养殖出栏比重的持续提升，叠加后非瘟时期猪场疫病综合防控的客观需求，国内猪用疫苗市场空间有望持续扩容。基本假设如下：
①假设我国生猪年出栏量新平衡点6亿头，规模养殖出栏量4亿头；
②规模养殖部分：参考头部上市猪企头均防疫成本，假设规模养殖企业疫苗成本占比2.5%，养殖完全成本新平衡点15元/公斤，出栏均重110公斤，则头均疫苗使用费约为41元/头；
③散养部分：2017年头均防疫医疗费用为15.75元，若疫苗费用占50%，假设后期头均疫苗费用提至10元/头。综上，由此可粗略测算出在不考虑非洲猪瘟疫苗的前提下，我国猪用疫苗潜在市场空间可达184亿元，相较2018年59亿元的规模，仍有非常可观的成长空间。
回溯非瘟期间，除生猪存栏大幅减少之外，下游生猪养殖业阶段性主要矛盾是“防非控非”，规范养殖流程、减少外界与猪只接触，从而降低非瘟感染几率是养殖业核心考量，疾病免疫受到不同程度影响。
2021年1-10月，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗38%、猪瘟疫苗19.4%、腹泻苗16.8%、口蹄疫苗10.2%、猪细小病毒疫苗2.1%、高致病性猪蓝耳疫苗-37.2%、猪伪狂犬疫苗-40.7%。2021年10月，猪用疫苗批签发数据同比增速由高到低依次为，猪圆环疫苗25%、猪瘟疫苗14.8%、口蹄疫苗3.4%、猪伪狂犬疫苗-15.6%、腹泻苗-34%、猪细小病毒疫苗-55.9%、高致病性猪蓝耳疫苗-73.7%。我们细化到月度数据分析，2021年猪用疫苗批签发数据受到猪价大幅波动影响。（报告来源：未来智库）
五 原料价格或维持高位，转基因商业化渐行渐近
5.1 玉米、豆粕价格或维持高位
2022年大豆、豆粕价格或维持相对高位。中国大豆高度依赖进口。20/21年中国大豆进口量预计高达9978万吨，占当年国内消费量的88%。由于我国大豆进口量巨大，导致国内外大豆价格走势联动性很强。由于21/22年度全球大豆库消比处于16/17年以来低位，2022年我国大豆价格有望维持相对高位。
5.2 转基因商业化渐行渐近
5.2.1 中国种业规模全球第二，C5占比12%
我国种子行业发展起步较晚，种业市场一直到新中国成立之后才得以初步建立并缓慢发展。育种技术方面，我国杂交育种技术处于世界领先水平，但对于目前国际种业研发中主流的生物育种技术，我国尚处于积极探索阶段，大规模商业化虽尚需时日。近年来，我国政府对生物育种的政策支持力度出现增强趋势，商业化进程有望逐步进入快车道，我国种子市场带来可观的增量空间。
与国际领先种企相比，我国种业发展仍存在劣势和挑战。首先，国内种企在研发投入和研发能力上远远落后于国际种企，且我国种子产业格局过于分散，单一种企难以形成国际竞争力；其次，部分先进性状种子存在明显的进口依赖性，尤其是具有先进性状的玉米种子、部分高端麦种以及优质蔬菜种子严重依赖进口；并且，我国对新性状研发产权的保护力度仍然不足，目前全球范围内共75个国家加入国际植物新品种保护联盟（UPOV），其中大部分国家加入1991年文本，我国仅加入1978年文本，导致在保护育种原始创新、扩大品种权人的权利范围、延长保护期限、规范农户特权等方面均存在差距。
5.2.2 转基因商业化渐行渐近
2021年2月，《中共中央国务院关于全面推进乡村振兴加快农业农村现代化的意见》发布，明确了种子是农业现代化的基础，强调我国应当尊重科学、严格监管，有序推进生物育种产业化应用。2021年7月，中央深改委会议审议通过《种业振兴行动方案》，把种源安全提升到关系国家安全的战略高度，随后《国家玉米、稻品种审定标准（2021年修订）》公开征求意见出台。
2021年9月，种子法修正草案首次提请审议，主要修改内容包括扩大植物新品种权的保护范围及保护环节、建立实质性派生品种制度、完善侵权赔偿制度等，将用制度导向激发原始创新活力，从源头上解决种子同质化严重问题。政府通过多重举措奠定了以生物育种为代表的农业生物技术在我国蓬勃、有序发展的顶层指导方针，我国种子行业将进入变革发展新阶段。
《国家级稻品种审定标准（2021年修订）》和《国家级玉米品种审定标准（2021年修订）》于10月1日起实施。此次修订后的审定标准，提高了品种产量指标、品种DNA指纹差异位点数指标、抗病性指标，增加一票否决病害类型和病虫害鉴定内容等。本次稻和玉米品种审定门槛的提高，有利于强化种业知识产权保护，激励育种原始创新，引导培育突破性品种，可以从根本上解决同质化问题，中长期利好种业龙头企业。
11月12日，农业部同时发布《农业农村部关于修改部分种业规章的决定（征求意见稿）》和《农业农村部关于修改（农业转基因生物安全评价管理办法）的决定（征求意见稿）》，部分种业规章修订包含了《主要农作物品种审定办法》、《农作物种子生产经营许可管理办法》、《农业植物品种命名规定》，为转基因商业化铺平道路。
我们判断转基因玉米商业化渐行渐近：
1、2023年下半年或开始销售转基因玉米种子。部分绿色通道品种可以在明年下半年开始销售。
2、玉米种子行业有望迎来扩容。我国转基因玉米推广面积最终有望达到4-5亿亩，若按照每亩10元基因专利费，可对应40-50亿元收益，玉米种子行业有望迎来扩容；
3、种业龙头有望充分受益。大北农、隆平高科已有转基因玉米性状获得生物安全证书；登海种业拥有优质玉米种质资源，而种质资源的好坏对转基因品种好坏至关重要；先正达作为全球农业科技巨头和中国种业国家队，种子业务全球第三、植保业务全球第一，是全球拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，累计开发6，000余种具有自主知识产权的种子产品，在全球主要种子市场建立超过100个育种和种质改良中心，每年研发费用近100亿元。我们判断，大北农、隆平高科、登海种业、先正达均有望在我国转基因种业商业化进程中脱颖而出。由于生产实验、品种审定及业绩兑现尚需时日，我们判断种业板块将震荡上行。
5.3 全球农业科技巨头先正达，国内市场扬帆起航
世界农业科技巨头，并购重组构建一体化作物综合解决方案。
先正达集团是世界农业科技巨头，由先正达植保、先正达种子、先正达集团中国和安道麦四个业务单元构成，主要产品包括植保产品、种子、作物营养产品和现代农业服务。国务院国资委是公司实际控制人，间接持有公司99.1%股权。先正达集团的发展历程可以分为三个阶段：第一阶段（1758-1973年），从工业领域向农化领域拓展；第二阶段（1974-2010年），“农化+种子”协同发展；第三阶段（2010年至今），并购重组构建一体化作物综合解决方案。2020年先正达集团实现营业收入1，520亿元，同比增长5.1%，归母净利润44.24亿元，实现扭亏为盈。
公司植保业务产品线广泛，行业龙头地位显著。
2020年全球植物保护产品市场规模608亿美元，2015-2020年复合增长率1.3%，2025年全球规模有望达到680亿美元；全球植保产品集中度较高，2020年以先正达为首的五大植保巨头市占率达到75%。2020年中国植保产品市场规模454亿元，2025年有望达到541亿元，C5占比21%。
先正达集团的植保业务主要依托于先正达植保、安道麦与先正达集团中国三个业务单元开展。凭借先正达植保的新化合物创制能力、安道麦的制剂复配能力和先正达集团中国的生产供应优势，2020年先正达集团在全球及中国植保行业市占率分别达到24%和11%，均位列第一。
公司种子业务全球排名第三，自主知识产权种子产品逾6000种。
2015-2020年，全球种业市场规模从435亿美元增长至463亿美元，年复合增长率1.3%，2025整体市场规模有望提升至527亿美元。2015-2020年全球生物育种市场规模从210亿美元增长至224亿美元，年复合增长率1.3%，2020生物育种在全球种业市场中占比达到48.5%，2025生物育种市场规模有望达到264亿美元。
近年来，我国政府对生物育种的政策支持呈现增强态势，商业化进程有望进入快车道，2020我国种业市场规模552，位于全球第二，2025我国种业市场规模有望达到732亿元。先正达集团在全球种子行业排名第三、在中国种子行业排名第二。先正达集团是业内拥有最丰富的种子产品组合的公司之一，在400余条产品线中累计开发6，000余种具有自主知识产权的种子产品，先后整合先正达种子、中种集团、三北种业、荃银高科的品种与业务资源，在全球主要种子市场上建立超过100个育种和种质改良中心。2020先正达种子业务收入228.88亿元，占主营业务收入比重约15%。
公司作物营养业务位居国内第一，现代农业服务全球领先。
先正达集团的作物营养业务主要由中化化肥经营，涵盖研发、生产、销售及服务，主要产品包括基础肥、复合肥、特种肥、饲钙等。2020年先正达集团在中国作物营养产品行业市场占有率达到10%，位居行业第一。先正达集团的现代农业服务围绕农业全产业链形成食品价值链上下游业务闭环，主要包括农服业务、农产业务及数字农业服务。先正达集团在全球数字农业领域处于领先地位，也是中国现代农业服务行业的领导者。
公司创新体系成熟完善，年研发费用投入近100亿元。
先正达集团作为农业领域的创新引擎，在各业务领域均拥有独特的专有技术和研发能力，不断开发新技术、新产品，并在全球农业领域开拓创新成果应用。2020年，公司核心技术带来的收入占总收入比重81.5%，2018-2020年公司植保业务收入中核心技术贡献97%，种子业务收入中核心技术贡献100%，核心技术对作物营养业务和现代农业服务也有一定贡献。先正达集团始终将研发作为核心战略之一，保持高额研发投入，拥有庞大且具有竞争力的研发团队，在全球范围内建立了多个研发站点。截至2020年底，公司研发人员7，267人，占总员工人数16.44%，处行业领先地位；2018-2020年公司研发费用投入分别高达92.0亿元、95.3亿元、99.4亿元，占总收入比重分别为6.65%、6.59%、6.54%，远超行业平均水平。
六 中国宠物市场潜力巨大，疫情拖累渐进尾声
6.1 全球宠物市场进入平稳发展期，集中度相对稳固
宠物产业在发达国家产业体系中较为成熟，相关产品及服务已经发展成为民众日常消费的重要组成部分。全球宠物市场近年来进入平稳发展的阶段。
目前，全球宠物食品竞争格局中前8位均是美国公司。前五家宠物食品公司行业集中度达58%，玛氏和雀巢是全球宠物食品公司中的第一梯队，旗下产品线较全，价格带全方位覆盖高中低端。玛氏市占率25%，雀巢市占率达22%。
2019年，全球第一大“狗粮”公司玛氏营业收入达180.9亿美元，全球宠物食品销售量最大的五个品牌中，有三个属于玛氏，分别是宝路、伟嘉、皇家。雀巢普瑞纳收入为132亿美元，旗下品牌包括冠能、丝倍亮、珍致、康多乐等。全球市场份额中排名第3到第10名的宠物食品公司年营业收入在7~30亿美元之间。
6.1.1 美国宠物行业增速稳定，疫情下仍表现出较强消费韧性
美国是全球最大的宠物饲养和消费国。
美国宠物行业发展较早，可大致分为三个阶段：
1、1956年以前，行业萌芽期。专门为宠物准备的宠物食品概念开始出现，干粮、湿粮、宠物零食等品类逐渐涌现，玛氏公司从1935年开始生产宠物食品；
2、1956-2000年，行业快速发展期。1956年美国宠物行业协会成立，宠物数量开始迅速增加，传统宠物店应运而生。工业化宠物产业已具备一定规模，多个宠物行业龙头公司在此期间诞生，竞争十分激烈；
3、2000年至今，行业整合成熟期。美国宠物行业市场集中度提升，龙头公司加速并购整合，进一步完成服务升级和全产业链布局。超市和连锁店纷纷参与竞争，宠物零售店数量逐年减少，大型连锁成为发展趋势。同时，随着近年来线上经济的兴起，传统的线下模式受到一定冲击，行业面临新的变革。
2020年美国宠物市场规模达1095亿美元，过去5年CAGR达9.1%。其中，2020年美国宠物食品市场规模达441亿美元，过去5年CAGR达10.4%，宠物食品近5年占总养宠开支达40.3%，为养宠最大开支，宠物食品的品质升级、宠物零食种类的不断丰富是驱动其细分赛道成长的重要因素。
在疫情导致大多数消费行业萎靡的情况下，宠物行业在美国保持着强劲的抗衰退特性与增长势头。2020年美国宠物市场规模首次突破千亿，同比增长6.7%。
6.2 中国宠物市场潜力巨大，短期增速受疫情拖累
6.2.1 中国宠物市场突破2000亿，食品消费占比超5成
随着我国社会经济发展和社会化进程加速，民众物质生活不断改善，社会老龄化、独生子女家庭普及及客观因素的突出，使得民众开始寻求情感与精神的慰藉与寄托，而宠物具备缓解人类压力、不向人类主动提出诉求等特点，逐步得到大众的青睐。
对比海外宠物百年历史，中国宠物行业至今仅有30余年历史，行业发展受政策影响从严到宽，1990s至今可分为三个阶段：
第一阶段，1990-1999年，政策从禁养到限养，宠物行业逐渐兴起，玛氏在中国建立起国内第一家宠物食品厂；
第二阶段，2000-2009年，养宠政策放宽，宠物产品销售渠道日渐多元；
第三阶段，2010年至今，萌宠经济受资本关注度持续升温，宠物消费各细分领域与场景日益精细化。
目前，宠物行业产业链逐渐清晰完善，主要包括宠物饲养、宠物交易、宠物食品、宠物用品、宠物医疗、宠物美容、宠物训练、宠物保险，以及宠物殡葬等一系列商品和服务链条。
6.2.2 中国宠物消费增长潜力巨大，行业增速略有放缓
2010-2020年，我国宠物消费市场规模从140亿元大幅攀升至2065亿元，年复合增长率高达30.9%。2020年，宠物消费市场规模增长放缓至2%，2021年仍保持低速增长。我们认为，2020-2021年增速放缓的主要原因是，新冠疫情爆发导致经济下行压力明显增大，潜在宠物消费者暂缓入市。
从中长期维度看，中国宠物渗透率、宠物犬猫年均支出均远低于主要养宠国，宠物消费市场增长潜力巨大。中国宠物渗透率17%，而美国、澳洲、英国、日本分别高达68%、62%、45%和38%；中国人均犬、猫数量分别为0.03只、0.04只，中国宠物犬、宠物猫年消费支出分别为869美元和679美元，均低于主要养宠国。
中国养宠消费支出结构与美国养宠消费结构存在较大差别。美国养宠消费结构中宠物医疗占比最高，宠物猫、狗医疗支出均超过消费支出的40%，美国宠物医疗主要包括定期检查与外科兽医出诊费用，以外科兽医出诊费用为主，宠物食品在美国养宠消费结构中同样占据较大比例，宠物猫、狗分别达到37.4%、28.5%。相比之下中国养宠消费结构中宠物食品支出更为突出，宠物猫狗食品支出占比分别达到57.2%、52.8%；宠物医疗占比相对较小，仍有较大提升空间。
宠物经济是年轻人的“孤独生意”，日益年轻化的消费群体不断推动着宠物行业走向繁荣。超6成的受访者会视宠物为自己的家庭成员，85%的受访者愿意为宠物购买原料更优质、价格更高的宠物食品。
伴随老龄化程度加深，未来老年人养宠有望成为国内市场新的驱动因素。对比日本宠物发展历史来看，养宠的潮流是从陪伴的需求开始的，养宠的主要人群经历了从中青年到老年的转变，现阶段我国年轻人饲养宠物的比例远大于老年人，但随着人口老龄化以及生育率的降低，人们把宠物当作家庭成员的情感需求越来越强烈，越来越多的家庭将会选择饲养宠物，未来我国老年人饲养宠物的比例有望继续上升，带动宠物市场持续增长。（报告来源：未来智库）
6.2.3 行业集中度较低，电商助力国货宠物品牌崛起
国内宠物食品行业集中度低，尚未形成垄断格局。
宠物食品呈现高电商渗透率特点，线上销售占比超50%。
电商渠道加速国货宠物品牌崛起。以皇家为代表的海外品牌先于国内品牌建立了线下渠道和品牌优势，伴随着国内宠物消费市场日益成熟，海外品牌在电商布局上较国内品牌响应速度较慢，电商的发展为国货品牌中宠、乖宝、福贝、疯狂的小狗等国货品牌突围与崛起创造了有利机会。
2021年双十一期间，新锐宠物品牌的增速十分显著，国货品牌表现亮眼。在天猫宠物双十一全周期成交排行榜Top10中，中国品牌占据六位，分别是：麦富迪、卫仕、PIDAN、凯锐思、网易严选、耐威克，旗舰店方面千万级新锐商家品牌达14个；京东平台同样出现相似情况，中国品牌在宠物品牌成交排行榜Top10中占据五位，分别是麦富迪、博纳天纯、卫仕、耐威克、比瑞吉，双十一新品牌的成交额同比增长了387%。更多新锐商品通过沉淀品质、提升性价比、占领电商平台、创意营销等方式，获得新一代消费者的青睐，实现弯道超车。
6.3 国内宠物食品龙头企业分析
6.3.1 中宠股份：海外市场稳扎稳打，持续发力自主品牌
深耕宠物赛道二十余载，国货宠物食品龙头企业。公司是国内最早的宠物食品企业，深耕赛道达20余年，主营业务为具备出口级品质的宠物零食，以海外ODM/OEM起家，产品远销美国、英国、日本等50多个国家和地区。现阶段公司不断丰富产品品牌矩阵，布局宠物干粮、湿粮、罐头等，大力发展自主品牌，旗下知名品牌包括Wanpy顽皮、Zeal真致等、领先，已发展成为国货宠物食品龙头企业。
海外市场稳扎稳打，销量营收稳步提升。公司收入和利润主要源自于海外市场，1H2021公司海外销售收入占主营业务收入75%，公司产品销往美国、欧盟、日本等国家和地区，主要客户为当地拥有品牌的宠物食品经销商，前五大客户收入占比近5成。2013-2020年，公司海外收入从4.59亿元大幅攀升至16.41亿元，年复合增长率20%；1H2021，公司海外收入9.45亿元，同比增长25.3%。
公司检测中心是全球唯一一家通过CNAS认可的宠物食品、饲料生产企业实验室，可满足不同进口国关于宠物食品质量安全基本要求，公司严格把控产品质量，实现历史零失误。2014开始，公司陆续在美国、加拿大、新西兰、柬埔寨投资建设工厂，不断完善全球化布局，发挥在产品研发、品质管控和成本控制等方面的供应链优势，公司通过海外投资建厂实现本土化生产与本土化销售，规避国际政治、经济、外部环境变化对企业带来的风险，提高公司的抗风险能力以及盈利能力。
大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。
公司国内销售收入占主营业务收入24.9%，2013-2020年国内收入从0.43亿元大幅攀升至5.38亿元，年复合增长率高达43.6%，1H2021公司国内收入达3.13亿元，同比增长33.2%。公司现已形成以零食为先发品类，干粮、湿粮齐头并进的发展思路；在品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，今年9月公司收购杭州领先50%股权，现持有杭州领先90%股权，也将协助发展领先。公司稳步投放销售费用，销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比在已上市宠物公司、拟上市公司中基本处于最高水平；公司全渠道精细化布局，新零售打开业务新增长曲线。公司通过IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产。
大力拓展国内市场，增强自主品牌影响力。公司国内销售收入占主营业务收入24.9%，2013-2020年国内收入从0.43亿元大幅攀升至5.38亿元，年复合增长率高达43.6%，1H2021公司国内收入达3.13亿元，同比增长33.2%。公司现已形成以零食为先发品类，干粮、湿粮齐头并进的发展思路；在品牌运营方面，公司贯彻以“Wanpy顽皮”、“Zeal真致”为核心的品牌战略，通过不同品牌定位迎合各细分市场需求，今年9月公司收购杭州领先50%股权，现持有杭州领先90%股权，也将协助发展领先。公司稳步投放销售费用，销售费用、销售费用率、推广宣传费、推广宣传费占比在已上市宠物公司、拟上市公司中基本处于最高水平；公司全渠道精细化布局，新零售打开业务新增长曲线。公司通过IPO、发行可转债、增发募集资金投资项目陆续投产。
6.3.2 佩蒂股份：全球宠物咬胶龙头，深耕市场力拓品类
全球宠物咬胶龙头，深耕品质为犬猫，首次覆盖给予买入评级。
公司成立于2002年，专注宠物咬胶研发与生产，是宠物咬胶国家标准制定者。公司宠物咀嚼食品已达到第五代水平，而世界普遍的技术水平仍停留在第三代，实现了两代先进的差异化优势。作为全球首个分龄宠物口腔护理方案专家，佩蒂产品远销美国、欧洲、澳洲市场，并通过海外产能建设扩充业务边际和优化成本管控。目前旗下自主品牌包括齿能、爵宴、好适嘉、贝家、ITI、SmartBalance等，代理品牌有SmartBones等。
产品出口级品质管理，海外核心客户稳定。
公司连续通过美国FDA、欧盟FVO，BRC等国际标准化体系和国际市场准入体系认证，并成为美国APPMA协会成员，所有产品均按婴儿食用级的卫生和安全标准进行生产，用全球最高食品安全标准，彻底打消宠物主的后顾之忧。海外出口产品ODM为主，深度绑定核心客户群体，海外客户包括知名宠物品牌商、零售超市、宠物产品专卖店等，全球著名咬胶品牌Dingo、SmartBones、DreamBones均是公司ODM生产，公司的合作客户包括Spetrum、Petmatrix、Wal-mart、Petsmart等。因产品创新能力与品质优势，公司长期与海外大客户深度绑定式销售，将产品专利提供给特定客户，前五大客户收入常年占比稳定在80%左右，优质国际客户也对佩蒂产品品质具有背书作用，利于新市场的进入、新客户的开发。
双轮驱动发展战略，深耕细作自有品牌。2018年，公司启动国内国外双轮驱动发展战略。公司在国内实行多品牌战略，主要自主品牌包括好适嘉、齿能、爵宴、贝家等。好适嘉走中高端路线；齿能专注公司专业咀嚼类别产品；爵宴MeatyWay是公司原本在加拿大做的品牌，目前主要专注零食产品；贝家重点做联名品牌及二、三线下沉市场销售。公司的爵宴部分产品和好适嘉98K湿粮已成为线上网红品牌和网红产品。公司稳健投入销售费用，深耕细作自有品牌，并积极布局宠物零食、干粮、湿粮产能，中长期发展值得期待。
