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投资要点
首次覆盖，给予“增持”评级；把握周期东风，公司加速扩张，预计2022/2023/2024年EPS分别为0.77/3.69/5.01元，给予公司23年目标市值178亿，对应目标价为35.17元，首次覆盖，给予增持评级。
行业：周期反转在即、规模化成长空间大；本轮猪周期反转的时间预计提前至2022年6月，从能繁母猪看，拐点时间为2021年7月，年后猪价大概率回归低位，加速行业去产能；同时本轮周期亏损创新高，时间换空间，周期反转有望提前。大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，规模化养殖成长空间仍然巨大。
公司资产重组，全力发展生猪养殖；公司智慧园区先进模式+高效育种+高养殖技术水平稳扎稳打：为追求更高养殖效率，公司推出一体化自繁自养模式以及“公司+农户”相结合，同时积极推动“三化”智慧养猪园区建设；在育种方面公司与世界知名的种猪改良公司PIC合作，在此基础上繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比低等多种优点，同时利用Pipestone先进的养猪技术和管理经验提高效率，有效降低了生产成本。
定增进一步扩大产能，扩张潜力有迹可循；公司定增项目预计2022年年中全部猪场投产，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产在2020年公司重大资产重组之后大幅增加，种猪产能充足，2022/2023年预计出栏有望达到150/300万头，出栏增长分别达到72%、100%。
风险提示：疫情风险、猪价上涨不达预期、产能扩张速度不达预期
正文
1. 行业：周期反转在即、规模化成长空间大
1.1. 反转在即，把握周期东风
本轮猪周期反转的时间预计提前至2022年6月；从能繁母猪看，周期反转时间为2022年5-7月，农业农村部数据能繁母猪从21年7月开始环比下降，并且环比降幅进一步扩大；而据三方数据涌益咨询，6月能繁母猪存栏环比开始下降3.69%，后续月份连续下降，故对应猪周期拐点我们认为将会在2022年5-7月到来。而市场所担忧的母猪效率提升带来供给正贡献，我们认为远不及能繁、均重的下滑带来的负贡献。
亏损时间换空间，周期反转有望提前；从21年6月到11月过去五个月亏损创新高超1500亿，12月中旬行业自繁自养又出现亏损情况，我们可以看到，在前几轮周期中自繁自养亏损最大幅度为326元/头，而本轮周期21年下半年亏损幅度最大为771元/头，亏损幅度为两倍之多；后续年前年后猪价将继续承压，将加速行业去化。
年前年后猪价大概率回归低位，加速行业去产能；出栏量、均重增长，未来半年供给压力仍大，自2021年7月新生仔猪数量创新高，预计2021年四季度到2022年一季度，肥猪出栏量仍会有明显增长。10月以来价格反弹，压栏再起，均重再升，将显著加大后续生猪供给压力，压制价格。
1.2. 企业成长性进一步突显
目前行业集中度仍然较低；截止到2021年10月底，集团化能繁母猪产能占比仅20%，参考俄罗斯及美国生猪发展情况，未来几年内集团化养殖产能占比有望实现快速提升，我们认为，到2024年产能占比接近30%，到2030年产能占比将超过50%。
集团企业规模化养殖优势明显，助推成长；当前生猪养殖景气度低迷，大型养殖集团具有成本、资源等多方面优势，在散户退出，养殖集团前进情况下，市场集中度有望加速提升。现阶段竞争围绕成本、出栏量，未来可能增加品牌竞争；低成本是复制扩张能力的前提；类似于地产，出栏量增长由强资源驱动，资金、土地、人员构成极高壁垒；品牌化是长期发展趋势，规模化，信息化水平进一步提升，到信息不对称成本大幅降低时，品牌可能会凸显出来，形成价格差异。集团企业规模化养殖具有：1）成本优势 2）资金优势 3）拿地优势 4）企业人员优势 5）防疫优势 6）品牌化等优势，助推自身成长。2019年二十家集团公司总出栏量为6208万头，2020年虽快速扩张达到7808万头，市占率达到14.81%，但总体市占率仍处于较低水平，规模化养殖成长空间巨大。
2. 看现在：追求极致效率，全力发展生猪养殖
2.1. 资产重组，主营业务增加生猪养殖
公司始创于1993年，原主营业务为中高端皮革的制造和销售，于2020年7月完成对巨星农牧有限公司的重组后，增加了以生猪养殖为主的主营业务。
巨星农牧有限公司拥有生猪养殖行业较为完整的一体化产业链，是集种猪繁育、商品猪生产、饲料生产于一体的农业产业化重点龙头企业。2008年其前身崇州永星种猪养殖有限公司成立，2009年更名为成都巨星猪业有限公司，2018年引进四川省首批美国纯种猪990头，2020年7月更名为乐山巨星农牧股份有限公司；经过多年规模化猪场管理的实践，公司已经积累了丰富的养殖管理经验和技术沉淀，作为四川省内领先的自繁自育大规模一体化的生猪养殖企业，在饲养规模、育种技术、管理水平等方面都具有显著优势。
公司控制权稳定；贺正刚及和邦集团合计占总股本的 29.81%，巨星集团及其一致行动人占总股本的 24.40%，和邦集团仍为上市公司控股股东，贺正刚仍为上市公司实际控制人。
为公司控制权的稳定，上市公司控股股东和邦集团、巨星集团及其实际控制人分别承诺不放弃控制权和不谋求控制权；上市公司控股股东和邦集团、实际控制人贺正刚承诺自本次交易完成之日起36个月内，不放弃董事会、股东大会中的表决权，不会将前述表决权委托给第三方行使，不会放弃董事、高级管理人员的提名权，不会放弃对上市公司的控制权。巨星集团及其实际控制人唐光跃承诺自本次交易完成之日起 36 个月内，不会以任何方式直接或间接、单独或与第三方联合谋求上市公司的控制权，不向上市公司董事会推荐董事候选人，不拥有董事会席位。
公司养殖业务占据主导地位；2020 年 7 月公司重组完成后，公司养殖业务占据主导地位，2020年公司养殖业务营业收入占公司总营业收入67.06%，养殖业务毛利占公司总毛利91.66%。21年前三个季度里，公司养殖业务营业收入占公司总营业收入82.01%，养殖业务毛利占公司总毛利92.84%。
近几年公司营收、利润增长快速；2019年公司皮革业务发展经历了严峻的考验，汽车革、鞋面革、家私革三大产品总销量下降了6.96%，公司总体营业收入下降了10.23%，归属上市公司股东扣非净利润下降了29.89%。而2020年收购巨星农牧之后，公司业绩大幅好转，营业收入、归母利润增长快速，公司盈利能力大幅提高，20年营收14.39亿元，同比增长159.05%，归母净利润1.28亿元，同比增长223.14%；根据2021年年报，公司21年营业收入29.83亿元，同比增长107.26%，归母净利润2.59亿元，同比增长102.84%。
2.2. 养殖模式：追求更高养殖效率、赋予公司更低成本
基于未来可持续发展，追求更高的养殖效率，根据不同规模公司推出养猪三大模式：商品猪家庭农场寄养模式、家庭农场自繁自养模式以及规模猪场合作模式，实现更大的价值创造与社会效益：
公司+农户模式：公司以“公司+农户”的产业化发展模式——公司负责生猪育种和扩繁，向农户提供仔猪、饲料、药品、养殖技术和管理规程，农户负责养殖。通过代养的方式生产肥猪，并由公司统一销售。在帮助农户降低养殖管理风险，为其承担市场行情变化风险的同时，更好地改变了传统商品猪的生产方式，带动现代养殖业的发展。
自繁自养模式：公司从PIC引进高质量、高健康种猪并进行祖代和父母代扩繁，坚持基因育种，坚持选育优秀的品种，种猪选育和扩繁、仔猪生产、商品猪育肥全程由公司负责。
积极发展自繁自养的智慧养猪模式，推动智慧养猪园区建设；巨星智慧养猪园区采用全球领先的智慧养猪园区设计理念，以一体化产业模式建设集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工为一体的“三化”（现代化、自动化、智慧化）智慧养猪园区，相比传统养猪模式巨星智慧养猪园区土地资源利用率更高，同时积极落实“减量、无害、资源化利用”的环保理念，实现环境友好的可持续发展，保障肉食品健康安全和市场供应。
公司筹备德昌智慧养猪园项目；德昌县巨星100万头智慧养猪园区项目预计总投资额19亿元，建成后将成为全省单体规模最大的智慧生猪养殖园，采用全程自养的方式，预计将新建母猪饲养规模为3.6 万头的种猪育肥一体化生猪养殖，项目预计23年底达到满产。
2.3. 低成本竞争力：四阴种猪优势明显、先进养猪技术
育种是养殖制高点，公司种猪资源充足；公司坚持高健康、高质量种猪路线，与世界知名的种猪改良公司PIC合作，PIC是公司最主要的种猪供应商，向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。在此基础上公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高、料肉比低、疫苗药品需求量少等多种优点，有效降低了生产成本，公司各项生产指标都处于行业优秀水平。
若不考虑收购巨星有限时对生猪按公允价格计价的影响，公司2020年生猪平均单位生产成本为17.11元/公斤，其中肥猪单位生产成本为15.47元/公斤，公司2020年及2021年1-6月生猪单位生产成本均低于同行业可比公司平均值。同时公司在饲料营养、疫病防制、饲养方式等多方面拥有先进的技术，确保公司又好又快发展。
利用Pipestone先进的养猪技术和管理经验提高效率；2016年9月27日，公司与Pipestone签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期7年。Pipestone拥有世界先进的养猪技术和管理经验，向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。
公司生产管理团队有丰富的猪场实践经验，多年来在规模化猪场管理的探索实践，积累了丰富的养殖管理经验，在此基础上，与Pipestone的深度合作，从猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场的生产操作流程等方面引入全套养殖理念和生产技术体系，实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系，公司的生产业绩、生产效率和生物安全均得到较大提高。
3. 看未来：扩张潜力有迹可循
3.1. 立足四川，走向全国，大力扩张
依据公司的业务发展规划及目标，通过加快布局生猪养殖行业，以“立足四川，走向全国”的发展战略，生猪养殖业务扩大至全国，目前公司已经与政府签订协议，完成了11个生猪养殖基地的布局，已落实的土地储备可满足1000万头以上规模的建设需求。2021年公司生猪出栏量达到87万头，同比增长163%，未来两年有望仍保持高速增长，2022/2023年有望分别达到150/300万头。
公司出栏增长潜力巨大；公司通过定向增发募集资金进行猪场建设，计划投资额31.70亿元，目前已经投入募集资金2.94亿元。预计2022年年中全部猪场建设完成，所有项目满产设计母猪饲养规模136,780头，年产仔数量3,632,614头，公司产能迅速扩张，进一步提高市场占有率。同时除继续建设自繁自育大规模一体化养殖场之外，还将整合PIPESTONE、PIC、GSI等行业领先国际农牧企业资源，不断提高养殖效率和可持续盈利能力，为消费者提供安全、优质的肉食品。
3.2. 产能+资金+土地，万事俱备
公司固定资产、在建工程、生产性生物资产在2020年公司重大资产重组后大幅增加，为后续进行产能扩张打好坚实的土地储备基础。
从在建工程及生产性生物资产看，2020年公司在建工程2.76亿元，同比增长1501.82%，公司目前大力进行猪场建设的扩张，为后续出栏量、产能扩张奠定基础。同时公司生产性生物资产2020年2.17亿元，同比增长244.76%，主要系随着公司加快建设布局规模化生猪养殖业务，公司生猪养殖规模快速扩大，后续出栏量、产能全面扩张指日可待。
公司资金雄厚，融资空间大。资产负债率处于行业最低水平，融资空间大；公司资产负债率水平常年位于行业最低水平，2020-2021年公司负债不断增加，2020年公司资产负债率仅为36.96%，处于行业最低位；2021年底公司资产负债率为44.68%，处于行业最低位，距离行业最高水平仍有较大差距，扩产空间十分大。
4. 盈利预测及投资建议
4.1. 营收拆分
公司主要业务变更为生猪养殖，2020年收入占比约46.21%，2021年收入占比约为60.27%，故我们主要拆分了生猪业务：
生猪养殖：2018年下半年行业出现非洲猪瘟重大疫情，对我国生猪产业造成了较大的影响，但公司作为规模化企业，在非瘟疫情下具有行业领先的疫情防控和经营管理水平，拥有足够的土地储备、产能以及资金保证公司稳定发展，故我们给予2022、2023年生猪出栏150、300万头，销售均价分别为18.5、22元/kg。
4.2. 盈利预测与投资建议
PE 估值：公司合理估值185亿
公司全力发展生猪养殖业务，追求极致效率，拥有土地储备、产能以及资金保证公司发展，同时疫情加速规模化程度提升，给公司带来发展机遇；我们持续看好公司未来发展，给予公司2022/2023/2024年净利润分别为3.89/18.70/25.36亿元，预计EPS分别为0.77/3.69/5.01元，故给予公司行业平均估值9.9倍PE，对应合理估值185亿。
头均市值估值：公司合理估值170亿
本轮周期安全边际：我们选取了养猪历史较长的各家猪企，从各个猪企历史头均市值看：温氏股份历史平均估值在7500元/头，牧原股份历史平均估值在9291元/头，正邦科技历史平均估值在4498元/头，天邦股份历史平均估值在5157元/头，新希望历史平均估值在7915元/头等，
目前公司养殖成本处于行业前列，我们保守给予公司5000元/头市值，那么2023年公司出栏量为300万头，对应养殖板块市值为150亿元，给予公司其他业务20亿元市值，则公司合理估值为170亿元。
投资建议：综合上述几个方面的估值，我们取平均数给予公司23年目标市值178亿，对应23年目标价为35.17元，首次覆盖，给予增持评级。
5. 风险提示
非洲猪瘟疫情风险：非洲猪瘟疫情对生猪养殖业造成较大影响，目前存栏生猪仍有被感染的风险，而疫情的感染将会加大死淘率以及养殖成本，对公司业绩造成较大影响；
猪价不达预期风险：公司业绩受到猪价影响较大，若猪价不达预期，将会对公司业绩造成较大的影响；
产能扩张速度不达预期风险：我们对公司未来业绩做出判断的重要假设，除了猪价之外，便是产能扩张，若公司出栏量/屠宰量不达预期，将会影响公司业绩及未来发展；
食品安全风险：若公司肉品发生食品安全事件，将对公司产生不良影响。
原材料成本上涨风险：生猪养殖原材料成本占比较大，若主要原材料玉米、豆粕价格上涨，则对公司养殖成本和业绩产生较大影响。
其他疫病风险：生猪养殖业受到疫情影响较大，若有其他疫病发生，则公司将受到影响。
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