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一、规模评级不占优，下修条款较为严格
巨星农牧于4月20日晚间发布公告，将于2022年4月25日公开发行可转换公司债券，本次不安排网下发行。巨星转债发行规模10.00亿元，债项评级AA-，根据4月20日中债同等级企业债到期收益率6.5908%测算，债底约为79.49元，4月20日巨星转债平价为84.79元，债底和平价一般。条款方面，下修条款设置较为严格。
1、发行规模不大，对正股有一定比例摊薄
巨星转债本次发行方式上设置原股东优先配售、网上发行两种。发行规模为10.00亿元，初始转股价为25.24元/股，目前公司总股本506,093,443股，本次发行摊薄比例在7.26%左右。原股东可优先配售的巨星转债数量为其在股权登记日（2022年4月22日，T-1日）收市后登记在册的持有巨星农牧的股份数量按每股配售1.975元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例转换为手数，每1手（10张）为一个申购单位，即每股配售0.001975手可转债。原股东除可参加优先配售外，还可在T日通过上交所交易系统参加优先配售后余额的网上申购。原股东配售日和网上申购日为4月25日（T日）。
2、债底预计在79.49元附近，发行公告挂网日平价为84.79元
债底约为79.49元，保护性一般。巨星转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.40%、第二年0.60%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年2.25%、第六年3.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2022年4月20日中债6年期AA-企业债到期收益率6.5908%作为贴现率估算，巨星转债债底价值约为79.49元，保护性一般。
初始转股价为25.24元/股，本次发行的可转债转股期自可转债发行结束之日（2022年4月29日，即T+4日）起满6个月后的第1个交易日起至可转债到期日止，即2022年10月31日至2028年4月24日止。按照2022年4月20日收盘价21.40元进行计算，发行公告挂网日平价为84.79元。
三大条款中下修条款设置较为严格。本次转债有条件下修条款为：15/30，80%；有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，70%。
二、立足四川走强全国的生猪养殖企业
1、专注养殖产业链发展，2021年仍保持盈利
巨星转债正股为巨星农牧，公司是以生猪养殖为主的大型畜禽养殖企业，主营业务包括两大板块：（1）养殖及饲料生产和销售；（2）中高档天然皮革的研发、制造与销售。
养殖及饲料业务板块2021年实现营业收入24.78亿元，营收占比为83.7%。养殖板块产品包括生猪和黄羽鸡，目前在全国布局了“成都基地、广元基地、泸州基地、宜宾基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、攀西基地、平塘基地、平南基地、廊坊基地”十一个生猪养殖基地，已建成19个标准化种猪场；同时已建成2个20万套土肉鸡种鸡场。饲料方面，公司在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超90万吨/年。皮革产品2021年实现营业收入4.95亿元，营收占比为16.65%。主要产品为中高档天然皮革，柔性化的生产方式能够满足客户多样化、个性化的需求。
公司于2020年7月完成对巨星有限的收购，进入畜禽养殖行业。依据公司在该板块的业务发展规划及目标，未来公司将通过加快布局生猪养殖行业，“立足四川，走向全国”，将生猪养殖业务逐步扩大到西南地区乃至全国。
2021年公司全年实现营业收入29.83亿元，同比增长107.26%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长102.84%。生猪养殖方面，2021年行业头部企业亏损严重，公司抓住市场阶段机遇，及时调整销售节奏，在生猪价格较高的时期加大销售量；灵活调整销售结构，结合自身种猪充足的优势，在种猪、仔猪需求旺盛的时期，销售毛利率较高的种猪、仔猪，在艰难的环境下取得了较好的经营业绩。
2021年综合毛利率18.94%，较上期下降12.16个百分点，主要系生猪价格较上年度大幅下滑，以及饲料等原材料价格涨幅较大，导致毛利率较上期同比下降。随着新冠肺炎疫情的减弱及下游市场行情的回暖，公司皮革产能不断恢复，2021年皮革业务毛利率恢复至正常水平。
2、猪价有望底部向上，公司出栏持续提升
生猪价格自2019年四季度开始开行，目前已处于价格周期底部，猪粮比价也处于低位。2021年7月份能繁母猪存栏量月度环比下降，如果按照能繁母猪存栏变动提前生猪出栏变动10个月时间，乐观情况下估计2022年下半年或将看到本轮猪价周期拐点。实际情况还需观察后续能繁母猪存栏走势以及出栏体重、母猪产仔率（PSY）等效率数据对出栏的影响。
养殖规模不断扩大，巨星农牧2021年销售商品猪87.1万头，较2020年增加55.6万头。根据募集说明书，截至2021年底，公司生猪养殖产能达到155万头，商品鸡养殖产能达到650万羽，饲料产能达到95.30万吨。产能利用率具备提升空间。
3、发行转债加码养殖规模建设
本次发行转债拟募集资金10亿元，主要用于“德昌巨星生猪繁育一体化项目”以及补充流动资金。项目拟新建母猪饲养规模为3.6万头的种猪繁育一体化生猪养殖场，生产育肥猪，建设各类猪舍包括配怀舍、分娩舍、公猪舍、后备舍、隔离舍和育肥舍及待售舍，本项目采用全程自养的方式。本项目建成后将达到年出栏生猪97.2万头的规模。有助于推动生猪养殖产业规模化、标准化发展，大力提升公司养殖规模。
三、定价分析及申购建议
1、转债申购中签率预计在0.00363%左右
截至2022年3月31日，公司实际控制人贺正刚及其一致行动人和邦集团合计持有公司股份占公司总股本比例为29.81%。参考近期发行的永吉转债（原股东配售比例65.58%，网上有效申购金额11.21万亿）、艾迪转债（原股东配售比例52.13%，网上有效申购金额11.06万亿），假设巨星转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为60%和11万亿，则网上中签率预计为0.00363%左右。
2、预计一级市场申购风险不高
根据2022年4月20日巨星农牧收盘价测算转债平价为84.79元，参考目前同行业的希望转2（收盘价125，转股溢价率16.08%）以及评级相同且平价相近的锦浪转债（转股溢价率46.82%），预计巨星转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对于4月20日平价，巨星转债上市价格预计在114.96元至118.70元。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。巨星转债债底评级和平价等申购条件一般。公司专注生猪养殖板块，一体化产业链布局有利于降本增效，2021年利润仍保持增长，未来将加快布局生猪养殖行业，出栏量有望持续提升。此外，生猪价格处于周期底部，后续有望触底回升，公司业绩弹性明显。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。
根据Wind数据，巨星农牧目前PE（TTM）为40倍，处于近几年来波动区间中间位置。
四、风险提示
生猪出栏和价格不及预期、动物疫病等风险。
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