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2月USDA报告做了哪些调整？
美国农业部（USDA）2月报告未对美国、巴西大豆供需平衡表做调整，2024/2025年度美豆期末库存维持3.8亿蒲式耳预估，高于市场平均预估的3.74亿蒲式耳。2024/2025年度巴西大豆产量维持在1.69亿吨，市场预估范围1.68亿～1.72亿吨，在预期之内。
报告将2024/2025年度阿根廷大豆产量预估下调300万吨，至4900万吨，市场预估范围为4900万～5100万吨，下调幅度偏大。阿根廷2024/2025年度大豆期末库存预估下调300万吨，至2595万吨。最终全球大豆期末库存预估为1.2434亿吨，市场预估范围为1.26亿～1.3116亿吨，低于市场预估。
本次报告对于美豆而言略显偏空，报告后美豆盘面下跌，但是南美大豆产量前景的不确定性限制跌幅，尤其是阿根廷大豆产量下调较多。
在1月报告发布定产数据之后，2月报告通常不再调整。截至1月30日，美豆出口累计同比增加12%，而全年度预测出口18.25亿蒲式耳，同比增加8%。当前出口销售增速还没有低于全年度的，1月末的累计销售进度处于历史平均水平，也不会下调出口。然而，一般南美大豆逐步上市的时候，还会冲击北美大豆出口，也不会上调出口。因此，2月报告也没有调整出口。
2024/2025年度美豆压榨累计同比增加6.3%，如果完成全年压榨目标，未来8个月压榨量或同比增加4.9%，全年度预测压榨目标同比增速5.4%。尽管榨利有所下滑，但仍高于上年同期，美国生物柴油政策不确定性还未影响到大豆压榨，还需后续关注，因此压榨也未调整。
本次报告的重点内容还是对南美大豆的调整。尽管从2024年12月中旬开始，巴西南部、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭降水少，气温高，缺乏持续性降雨，阿根廷大豆优良率从99%下降至2月初的68%，差的比例升高至32%，因此阿根廷大豆产量出现下调。
然而，从2024年10月下半月开始，巴西中西部的马托格罗索州、戈亚斯州、南马托格罗索州等地降雨充沛，预估单产超过历史趋势水平，而之前降水偏少的北部也出现改善。因此，市场多数机构认为，中西部的增产情况可以覆盖南部地区的减产数量，一些机构甚至上调整个巴西产量，个别小幅度下调产量，USDA偏向保守，也就没有调整产量。
国内豆粕近月走势如何？
由于之前巴西中西部收割期间降雨较多，出口发运慢，巴西3月船期贴水从88美分/蒲式耳上调至现在的110美分/蒲式耳，提高国内到港成本。但是，相较于美豆盘面和巴西升贴水，国内盘面涨幅更多，这体现在进口大豆对盘面压榨利润的改善，尤其是近月2503合约。
由于之前国内1月船期榨利差，买船缓慢，且巴西收割期间降雨多，预估国内2～4月大豆到港分别为500万吨、400万吨、800万吨，尤其是3月到港较少，处于历史低位。
图1：我国月度进口大豆数量（万吨）
数据来源：紫金天风期货研究所
机构数据显示，截至2025年2月7日当周，国内饲料企业豆粕库存天数为8.54天，较1月31日减少2.44天，减幅28.6%，较上年同期减少28.76%。节后国内饲料企业物理库存全线下降，因春节假日期间饲料厂生产消耗，而油厂暂停生产发运，物理库存下滑较快。节后市场担忧近月大豆到港偏少，看多豆粕现货，积极补货。进口大豆质检等事件下，油厂再度挺价惜售，又促使下游采购。
截至2月7日当周，豆粕未执行合同438.6万吨，较上周增加158.37万吨，增幅56.51%；同比增加180.45万吨，增幅69.9%。豆粕库存42.3万吨，较上周减少5.76万吨，减幅11.99%；同比减少32.35万吨，减幅43.34%。截至2月11日，华东地区豆粕现货一口价突破3600元/吨，折合M2505+700元/吨，而华北地区一口价报在3780元/吨附近，折合M2505+870元/吨。
图2：华东地区豆粕现货基差（元/吨）
数据来源：我的农产品，紫金天风期货研究所
2月报告后国内豆粕价格怎么走？
USDA1月报告中美豆单产下调超预期，美豆期末库存下调，盘面底部从950美分/蒲式耳上移至1000美分/蒲式耳，参考往年的数据，1100美分/蒲式耳可能是阶段性的上限。2月报告中2024/2025年度南美四国（巴西、阿根廷、巴拉圭和乌拉圭）大豆总供应（期初库存加上产量）达到2.843亿吨，比1月报告下调340万吨，但是比2023/2024年度增产1453万吨，仍是丰产的，只是增产幅度小于之前。
当前，美豆盘面更多交易美国对其他国家是否加税、巴西收割延迟以及后续出口上量、南美天气变化等因素，近期阿根廷降雨改善一些，管理基金也陆续减仓美豆净多单，盘面回落。2月底展望论坛也会公布2025/2026年度美豆新作供应，当前大多预估减少100万～200万英亩。在此之前，美豆更倾向于在1000～1100美分/蒲式耳区间震荡，除非南美遭遇持续性干旱，产量大幅下调。
目前，国产大豆价格在3600～4000元/吨之间，虽然含油率和出粕率比进口大豆低，但是算上豆粕和豆油基差，国产大豆仍有压榨利润。据了解，北方一些油厂已经在加工，之前最多的时候能够压榨150万吨左右，这也可以弥补一部分国内豆粕的供应。另外，市场消息称，国内将抛储100万～200万吨大豆，但还不确定，如果抛储，也能缓解国内近月的短缺。
从2月11日起，国内北方一些地区豆粕现货一口价和基差均出现下跌，基差涨至历史高点后，下游补库意愿明显下降，其他地区也开始松动。无论是当前盘面，还是现货价格以及基差，均能较为充分地反映未来紧张的情况。当前豆粕和其他杂粕价差高，华南地区豆菜粕现货价差接近1000元/吨，会有利于菜粕等杂粕在饲料中的添加，虽然本身比例已经较高。
截至2月3日当周，巴西大豆发运50.7万吨，高于前一周的29.5万吨，接近历年平均水平，低于2024年同期的64.4万吨。截至2月7日，巴西大豆收割率为17%，较前一周提高7%左右，中西部雨量较之前减少，收割有望继续加快。但是，近月大豆到港改善的时间和空间有限，目前市场大多认为，4月底之后国内大豆到港才会多一些。
图3：巴西大豆周度发运量（千吨）
数据来源：路透，紫金天风期货研究所
从平衡表来看，3月底豆粕库存可能降至30万吨以内，4月底库存开始回升。2月和3月船期买船进度较快，4月之后国内大豆到港增多。现阶段国内豆粕行情更多是阶段性供需错配，盘面拉涨后，进口压榨利润更好，油厂也加快了大豆的采购步伐。
通过往年数据可以发现，我国春节后豆粕基差大多是走弱的，但是也有个别年份，比如2022年和今年等。参考2022年春节后的国内豆粕行情，由于疫情导致物流受阻，油厂压榨量处于历史偏低水平，国内豆粕库存下降到30万吨的历史低位，下游不得不高价采购高价现货。2022年春节后，部分地区豆粕现货价格突破5000元/吨，现货基差接近1000元/吨，榨利改善下，油厂加快采购，4、5月份大豆到港预期增多，油厂压榨量回升，豆粕现货价格和基差逐步开始回调。
因此，在国内豆粕库存未见底之前，现货一口价和基差下跌幅度可能有限。但是南美增产，巴西农民卖货有利润，国内供需错配下的高价会吸引油厂采购，造成国内外压力后置，4月之后的现货和基差下跌可能更多，不然现货基差不好收敛，除非南美持续干旱或者2月底展望论坛中美豆2025/2026年度种植面积下调超预期，否则还是更多通过现货下跌完成期现回归，而不是盘面大幅上涨实现。
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