上一篇中我们谈到企业的净资产回报率（ROE）主要由其销售净利率、总资产周转率及权益系数这三个因素决定。从本篇开始，我们将结合行业部分上市公司的数据，对以上三个方面分别展开分析。
首先来谈谈与销售净利率密切相关，也是企业盈利能力关键指标之一的毛利率。其反映的是一个企业运用自身能力及资源对购买的原料、生物资产、服务等经过内部生产转换以后增值那一部分的多寡；增值越多，毛利率越高。
毛利率的高低通常与企业的商业模式（如高产品护城河的茅台股份毛利率长期达90%以上）、行业属性（如传媒等行业毛利率可达80%以上，而农林牧渔行业毛利率多数时间小于10%）、企业产品结构（如正邦科技毛利率从2015年的9.28%提高到2019年的15.74%，主要是由于养猪业务收入占比大增），及企业竞争力（如正邦科技2019年养猪业务毛利率为20.65%，而牧原股份同期毛利率为37.05%）有关。
毛利率是一个公司核心业务盈利能力的直接体现，是其最基本、最稳定的利润来源。只有主营业务获得足够的毛利才能覆盖企业的各项运营费用，维持企业的持续经营。但要指出的是，仅仅毛利率并不能全面反映该企业的整体盈利能力，毛利率高的其净利率并不必然高，这是因为一方面不同企业的期间费用不同，另一方面企业利润除了来源于主营业务，还可能来自投资收益、营业外收支等。
同一产业链上的不同生态位的盈利能力也是不同的。通过对不同生态位的企业毛利率进行分析，可以让我们对行业趋势有一定了解，对判断行业的未来走向会很有帮助，我们也可以顺势而为调整自身的经营策略，占据更有利的产业链生态位。
同时，我们可以与产业链同一生态位的友商，特别是龙头企业，进行横向分析比较，如此才能清晰地看出企业的盈利能力、竞争力及在行业中的地位，进而找出自身的优势与不足。
此外，我们也可以将自己企业历年的毛利率进行纵向比较，观察近几年的毛利率变化情况，并厘清毛利率变化的具体原因，进而分析自身的竞争优势是否有提升、经营策略是否需要调整等。需要特别注意的是，如果公司的产品较为多样化，应根据产品类别具体分析每个类别的毛利率情况，淡化综合毛利率的分析。
根据部分上市公司的公开披露数据，我们对农牧行业产业链上的不同生态位业务的毛利率进行了梳理，分别涵盖上游的疫苗、兽药生产，中游的饲料生产、白羽鸡苗生产、猪养殖、黄羽肉鸡养殖、屠宰加工、肉鸡一条龙生产，以及下游的肉品加工等。
图1 部分农牧行业上市公司2015-2019财年加权平均毛利率（%）*
*数据由上市公司2015-2019年度年报披露数据整理计算得出。数据来源于以下公司：生物股份，中牧股份，普莱柯，金河生物，瑞普生物，天康生物，新希望，大北农，正邦科技，唐人神，海大集团，通威股份，禾丰牧业，天邦股份，傲农生物，金新农，天马科技，罗牛山，正虹科技，益生股份，民和股份，温氏股份，牧原股份，圣农发展，仙坛股份，立华股份，湘佳股份，上海梅林，双汇发展，得利斯，龙大肉食，华统股份，新五丰
从图1我们可以看出产业链上游的疫苗、化药/药添毛利率很高，中游的饲料养殖肉品初级加工等毛利率较低，而下游的肉制品行业毛利率较高。整体毛利率水平在产业链上呈现出两头高、中间低的“微笑曲线（Smiling Curve）”分布。
上游的疫苗等行业研发能力要求高，准入门槛高，产品有较高的定价权，因而毛利率也较高。下游的肉制品行业面向终端消费者，需要很强的市场销售能力及品牌运营能力，也需要有高毛利率来支撑。而中游的饲料、养殖、屠宰等行业，相对进入退出门槛都较低，品牌溢价也不强，所以整体毛利率较低。
在中游，我们还可以看到，猪鸡养殖相对于饲料生产有更高的毛利率，所以出现了2010年后（特别是2015年后）饲料企业不断向下游的养殖业甚至食品业扩张的趋势。同样地，养殖企业也在不断拓展有着更高附加值的肉制品业务。当然，行业不同生态位的毛利率也是变化的，如从上世纪90年代到本世纪初是饲料加工的黄金时代，这时期饲料加工的毛利率是大于养殖业的。
图2 部分疫苗及兽药上市公司2015-2019财年加权平均毛利率（%）
*数据由上市公司2015-2019年度年报披露数据整理计算得出。数据来源于以下公司：生物股份，中牧股份，普莱柯，金河生物，瑞普生物，天康生物
产业链不同生态位的竞争格局也决定了毛利率的稳定性。从图2我们可以看出，上游的疫苗、化药&药添等行业，由于进入退出门槛高，竞争格局稳定，所以毛利率不仅高而且较稳定。疫苗企业2019年毛利率下降则主要是非洲猪瘟影响所致。
而中游的饲料、养殖和肉品初级加工行业，毛利率不仅较低，且不稳定。特别是与养殖相关的鸡苗、猪养殖、黄羽鸡养殖及肉鸡一条龙业务，由于生产者众多，进入退出门槛低，产品同质性强，单一企业没有定价权，呈现出完全竞争市场的特征，毛利随供求关系变化而呈周期性变化。随着行业集中度及工业化水平的提高，未来的周期性波动或会减弱。
图3 部分饲料养殖上市公司2015-2019财年加权平均毛利率（%）
*数据由上市公司2015-2019年度年报披露数据整理计算得出。数据来源于以下公司：天康生物，新希望，大北农，正邦科技，唐人神，海大集团，通威股份，禾丰牧业，天邦股份，傲农生物，金新农，天马科技，罗牛山，正虹科技，益生股份，民和股份，温氏股份，牧原股份，圣农发展，仙坛股份，立华股份，湘佳股份，上海梅林，双汇发展，得利斯，龙大肉食，华统股份，新五丰
下游的肉制品行业作为大消费的一部分，需求弹性低，其毛利率也较为稳定。尽管猪鸡等肉类原料价格上涨可能会导致该行业成本提高，但其可以通过改变产品结构、提价等方式将成本转嫁给下游，从而保证其盈利水平。
图4 部分肉制品上市公司2015-2019财年加权平均毛利率（%）
*数据由上市公司2015-2019年度年报披露数据整理计算得出。数据来源于以下公司：圣农发展，上海梅林，双汇发展，得利斯
即使处于产业链同一生态位的不同企业，因其战略不同、产品组合不同、竞争力不同，其产品的毛利率水平差异也很大（图5）。甚至同一企业的不同产品，毛利率水平也会大相径庭（图6）。
图5 生物股份和中牧股份疫苗类产品毛利率（%）
图6 正邦科技部分产品毛利率（%）
*数据由上市公司2015-2019年度年报披露数据整理计算得出。数据来源于以下公司：生物股份，中牧股份，正邦科技
在接下来的几篇文章中，我们将横向及纵向分析比较主要饲料及养殖上市公司的毛利率水平，以期从盈利能力的角度更好理解其商业模式、经营战略及竞争实力。
