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当前看，市场对新一轮猪周期开启时点仍存分歧，本文是对猪周期走向的探讨，并进一步分析其对宏观经济和资本市场的影响。
一、生猪产能去化程度如何？
以农业农村部公布数据看，截止2022年1月，全国能繁母猪存栏量为4290万头，7个月累计调减274万头。本轮猪周期能繁母猪存栏数量的去化自2021年7月起，前3个月的去化幅度3.2%，前5个月去化6.7%，前7个月（截止2022年1月）去化幅度6.9%。
本轮猪周期与此前几轮的显著不同在于三元母猪的高存栏，能繁母猪整体生产效率的提升一定程度上抵消了其存栏数量的下滑。非洲猪瘟爆发时，国内严重短缺二元母猪，养殖户为加快补栏赚钱，用三元母猪留种作为能繁母猪。但三元母猪的PSY（PSY，指每头母猪每年能提供的断奶仔猪头数）相对于国外引种的二元母猪而言偏低。历史上，行业去化初期往往会优先淘汰高龄二元母猪，本轮产能去化则会最先淘汰生产效率更加低下的三元母猪。涌益资讯的调研数据也显示，在2021年下半年以来的生猪产能去化过程中，三元能繁母猪的占比已经从2021年5月的48%下滑至了2021年12月的21%。
考虑能繁母猪生产效率的变化，我们对能繁母猪的去化情况进行调整。我们发现，在本轮猪周期去化初期的2021年7月-8月间，能繁母猪生产效率提升幅度可能超过3%，高于存栏数量的下滑比例，或难带来产能的实质性压降；直至2021年9月，能繁母猪的产能才出现了实质性的下滑。我们估算，前3个月调整后的产能去化幅度约3.0%，前5个月（截止2022年1月）调整后的产能去化幅度约2.6%。
我们将过去几轮能繁母猪产能的去化分为两个阶段：一是缓慢去化阶段，预示着27-30个月后将迎来新一轮猪肉价格的上行；二是加速去化阶段，预示着1年后新一轮猪周期上行阶段开始。
阶段一：能繁母猪开始缓慢去化，从这一阶段到新一轮上涨的开始有着27-30个月的时滞。随着猪价下行至盈亏平衡线附近，大中型养殖户往往会优先淘汰高龄、低PSY的母猪，缺乏成本优势的散户退出市场，能繁母猪整体存栏规模趋于下滑。在上轮猪周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2016年6月开启，前3个月去化幅度1.3%，前5个月去化幅度2.0%，前7个月去化幅度1.1%，而新一轮猪周期到2019年3月开始启动。在上上轮猪周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2013年1月开启，前3个月去化幅度1.1%，前5个月去化幅度1.2%，前7个月去化幅度2.9%，而新一轮猪周期到2015年4月开始启动。
阶段二：能繁母猪加速去化，期间去化速度约为第一阶段的4-6倍，从这一阶段到新一轮上涨的开始时滞在一年左右。在上轮猪周期（2015年4月至2019年2月）中，能繁母猪存栏第一阶段的去化自2018年3月开启，前3个月去化幅度5.6%，前5个月去化幅度8.5%，前7个月去化幅度9.9%，前9个月去化幅度13.1%，而新一轮猪周期到2019年3月开始启动。在上上轮猪周期（2010年6月到2015年3月）中，能繁母猪存栏的加速去化自2014年2月开启，前3个月去化幅度4.7%，前5个月去化幅度6.8%，前7个月去化幅度8%，前9个月去化幅度10.3%，而新一轮猪周期到2015年4月开始启动。
我们认为，2021年7月开始的本轮猪周期能繁母猪去化速度介于两个阶段之间。从能繁母猪存栏数量看，本轮前7个月6.9%的去化幅度略低于前两轮猪周期加速去化阶段的8%、9.9%，远超前两轮猪周期第一阶段2.9%、1.1%的缓慢去化速度。然而，调整能繁母猪生产效率的变化后，本轮猪周期在2021年9月正式开始去化，前5个月2.6%的产能去化幅度远超前两轮猪周期缓慢去化阶段的1.2%、2.0%。
二、未来猪肉价格何去何从？
短期看，猪肉价格在2022年上半年或再度探底。一是，从季节性规律看，春节后的一个季度内，猪肉消费将进入淡季。二是，2021年上半年能繁母猪存栏尚在高位，对应2022年上半年的生猪供给量偏高。供需错配之下，猪肉价格大概率将再度触底。
中期看，2022年下半年大概率将迎来猪肉价格的上涨，但由于目前养殖户观望情绪浓厚，市场对于这一行情可持续性与幅度的看法存在分歧。
未来猪肉价格的走势有两种可能性：
第一种：未来一季度猪肉价格深跌触底，产能加速去化。如若在未来一个季度的消费淡季之中，猪肉价格跌至15-20元/kg位置，使得养殖户出现类似于2021年10月上旬的深度亏损，能繁母猪去化加速。在递推10个月后的2022年末至2023年年初，猪肉供给将明显下降，在冬季腌腊需求与春节效应助推下，猪肉价格或将加速上行。这种情形下，新一轮猪周期将在2022年下半年如期开启，参照过去几轮猪周期的历史规律，预计2022年下半年猪肉价格的上涨幅度有望达到40-60%。
第二种：未来一季度猪肉价格低位震荡，产能去化速度放缓。假设未来一个季度猪肉价格低位震荡，生猪养殖的预期利润在盈亏平衡线附近徘徊，而养殖户对下半年价格开始上涨的预期升温，能繁母猪去化缓慢。在递推10个月后的2022年末至2023年年初，供需格局难以实质性扭转，猪肉价格或旺季不旺。这种情形下，新一轮猪周期的价格加速上行或被推迟到2023年，且即便今年三季度猪肉价格如期反弹，其幅度和可持续性大概率将会偏弱，参照历史上震荡期猪肉价格的反弹力度，下半年涨幅约在30%左右。
可见，未来一个季度猪肉价格走势与能繁母猪去化的力度值得持续关注。我们倾向于认为，情形1发生的概率更大，2022年下半年即可迎来新一轮猪周期的上行。
一方面，三元能繁母猪存栏占比已大幅下滑，淡季亏损或加速生猪产能去化。在2021年6月到10月，养殖户已经历了第一次深度亏损后的去化，这使得当前三元能繁母猪的占比越发接近2019年年初的水平，后续的能繁母猪去化将更倾向于高胎龄的二元母猪，实际产能的削减幅度更为可观。截止2022年2月18日的数据表明，自繁自养生猪再度陷入了头均495.14元的深度亏损。而短期淡季需求低迷延续，或使抗风险能力偏弱的养殖户加速退出。
另一方面，本轮猪周期中养殖企业在高利润的刺激下加速举债扩张，在生猪价格下行中面临着更大的现金流压力。以现金短债比看（现金短债比=现金及等价物/（短期借款+一年内到期的非流动负债）），截至2021年三季度末，五大上市猪企的短期偿债压力已接近于2019年初的历史极端水平。
