核心观点：
1)本轮猪周期仍延续。猪肉价格方面，2020年5月8日，22个省市生猪平均价格为31.5元/千克，同比上涨109.6%，环比下降2.3%,近期，虽然猪肉价格连续八周环比回落，但仍处于高位；养殖利润方面，4月30日，自繁自养生猪养殖利润为2,151.03元/头。4月，自繁自养生猪养殖平均利润为2297.88元/头，同比增速高达616.6%。即使近期受猪肉价格下降影响，环比下降11.2%，利润仍可观。
2)预计2020年猪肉供需整体偏紧。目前国内生猪产能恢复积极向好，预计下半年生猪出栏量将改善，但全年猪肉供应偏紧的格局还没有根本改变。猪肉供给方面，2020年，考虑三元母猪占比增加，MSY下降，生猪出栏均重增加，我们预测国内猪肉产量为3645万吨。根据美国农业部4月最新预测数据，预计中国猪肉进口量升至390万吨，占全球进口量的40%，预计2020年猪肉供给合计为4035万吨。猪肉消费方面，根据农业农村部预测，2020年，国内猪肉消费量为4206万吨。
3)2020年生猪价格有望保持高位。根据我们的分析，生猪价格与能繁母猪存栏量滞后3-4个月相关性较高。假设今年年底，能繁母猪存栏量可恢复到2017年年底的水平（3,557.5万头），2021年，产量恢复到2010年水平(5000万吨以上)，如果猪肉需求恢复至相对正常水平，我们预计猪肉价格拐点也需要2021年3-4月才有可能出现，预计今年猪肉价格维持高位。
4)生猪养殖行业整合空间大。对比美国，国内生猪养殖处于规模化早期，行业整合空间大。2019年，中国生猪出栏最大的温氏股份市占率为3.4%左右，CR5为7.45%。对比发达国家生猪养殖集中度水平，差距还很大。如美国生猪养殖排名第一的SmithfieldFoods市场占有率为14.66%、CR5为32.62%。
一、目前生猪养殖仍处于景气高位
1、本轮猪周期受多因素驱动
本轮猪周期受多因素驱动。自2006年以来，国内生猪养殖行业已经历3次完整猪周期。本轮猪周期始于2018年5月，主要受猪周期叠加非洲猪瘟疫情，地方政府出台生猪禁养、限养的规定，小规模养殖户加快抛售退出，导致存栏量显著减少影响，出现供需缺口，推动生猪价格大幅上涨。
长期来看，生猪价格主要受供给影响。在目前国内对肉类消费需求相对稳定情况下，猪肉价格的波动主要源于国内生猪的供给变化。其本质为“生猪供给减少→猪肉价格上涨→母猪存栏量大增→生猪供应增加→猪肉价格下跌→大量淘汰母猪→生猪供应减少→猪肉价格上涨”的周期循环。
猪周期主要取决于供需走势
2、目前生猪价格位于高位
从2019年下半年开始，生猪市场供应明显减少，价格较快上涨。2019年，22个省市生猪平均价格为21.82元/千克，同比增长71.8%。2020年5月8日，22个省市生猪平均价格为31.5元/千克，同比上涨109.6%，环比下降2.3%,近期，虽然猪肉价格连续八周环比回落，但仍处于高位。
本轮猪周期生猪平均价格月度同比增速
本轮猪周期生猪平均价格环比增速
3、现阶段自繁自养生猪利润仍可观
1）猪粮比高企，自繁自养生猪利润可观
现阶段猪粮比远高于盈亏平衡点。自繁自养生猪利润主要取决于生猪价格及饲料成本两个因素的影响。猪粮比是衡量养殖是否盈亏平衡的关键数据，通俗地讲，就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。
生猪价格和玉米价格比值在6：1时，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高，说明养殖利润越好，养殖户补栏积极性就越高。截止5月8日，国内22个省市猪粮比为15.07倍。1-5月，猪粮比均值为17.4，同比增长59.3%，远高于盈亏平衡点。
22 个省市猪粮比数据走势
从自繁自养生猪养殖利润来看，4月30日，自繁自养生猪养殖利润为2,151.03元/头。4月，自繁自养生猪养殖平均利润为2297.88元/头，同比增速高达616.6%。即使近期受猪肉价格下降影响，环比下降11.2%，利润仍可观。
本轮猪周期自繁自养生猪养殖利润走势
自繁自养生猪养殖利润月度同比增速
自繁自养生猪养殖利润环比增速
2）外购仔猪养殖利润受猪仔价格影响大
外购仔猪养殖利润受仔猪价格影响较大。外购仔猪养殖除受饲料、生猪价格影响外，还受仔猪价格影响。由于目前仔猪成本已经超过生猪育肥成本的一半以上，预计自繁自养与外购仔猪育肥利润显著拉开。根据农业部数据，1-4月，仔猪平均价为86.67元/公斤，同比增长88%。截止2020年4月29日，仔猪平均价为100.69元/公斤，同比增长168.01%，环比增长0.72%。估算20公斤左右仔猪价格在2000元/头左右。
仔猪平均价格及同比增速
4月30日，外购仔猪养殖平均利润为1,100.79元/头，同比增长189%。近期，受外购仔猪价格涨幅较大及猪肉价格回落影响，购仔猪养殖平均利润较2019年11月高点（2,781.06元/头）已经下降60%，4月环比延续3月的负增长，下降27.8%，但盈利能力依然高于历史平均水平。4月，外购仔猪养殖平均利润为1189.94元/头，同比增长192.6%。2020年1-4月，外购仔猪养殖平均利润为1,716.94元/头，同比增长87.44%。
外购仔猪养殖利润走势
外购仔猪养殖利润环比增速
外购仔猪养殖利润月度同比增速
生猪价格若高于15元/斤，预计外购猪仔养殖仍有利润。我们按平均2.5：1左右的料肉比计算猪的增重，饲料平均价格为2.5元/公斤，仔猪由40斤长到250斤的所需饲料费用按1300元计算，人工费、水电费、防疫费、固定资产折旧费等按每头猪500元计算，那么1头猪的成本在3800元左右。
如果每头生猪价格按现行的32元/千克计算，产值是4000元，每头外购仔猪养殖利润为200元。如果生猪价格下跌至30元/千克，250斤肥猪能卖3750元，预计会小幅亏损，外购猪仔养猪动力将被抑制。
现阶段外购猪仔养殖利润价格敏感性分析
二、猪肉消费短期下降，长期将保持增长
1、国内肉类消费仍有提升空间
中国肉类消费全球占比第一。2018年，我国人口为13.93亿人，全球占比18.3%，消费肉类7469.8万吨，全球占比为28.4%。
中国人口全球占比约18.3%
中国肉类消费占比28.4%
2019年肉类消费被价格抑制。根据国家统计局数据，2014-2018年，国内肉类消费平均值为8939万吨。2019年，受肉类价格上涨幅度较大影响，国内肉类消费量为8133万吨，同比下降8.93%。
国内肉类消费总量及同比增速
国内肉类消费主要受价格负面影响
长期来看，居民人均收入提高，国内人口增加，城市化率提升驱动肉类消费。2013-2018年，全国居民人均可支配收入从18,311元增长至28,228元，年复合增速为7.5%；总人口从13.6亿人增加至13.95亿人，年复合增速为0.42%；
2018年，全国居民人均肉类消费35.12千克/年，同比增长9.1%，其中城镇居民人均肉类消费36.70千克/年，同比增长6.4%，农村居民人均肉类消费33.1千克/年，同比增长13%。2013-2018年，人均肉类消费量从19.77千克/年增长至22.83千克/年，年复合增速为2.43%。
国内人口、居民均可支配收入驱动肉类消费
国内肉类消费与城市化率正相关
与国外对比，国内肉类消费提升空间较大。根据联合国粮农组织（FAO）数据，肉类人均消费与人均GDP密切相关。2017年，中国肉类人均消费量为32.20千克/年，人均GDP为9,771美元，低于全球平均水平（肉类消费为34.66千克/年，人均GDP为11,312美元）。
与发达国家，人均肉类消费还有较大的差距，如韩国（肉类消费为57.7千克/年，人均GDP为31,363美元），澳大利亚（肉类消费为92.06千克/年，人均GDP为57,373.69美元）、美国（肉类消费为98.41千克/年，人均GDP为62,795美元），对比来看，人均GDP增长将驱动国内肉类消费提升。
人均GDP 增长将驱动国内肉类消费提升
对比来看，城市化率提升也将驱动国内肉类消费提升。2017年，发达国家平均城市化率为81.15%，中国为58.52%，2019年，国内常住人口城市化率为60.6%，相当于美国1950年前的水平,还有进一步的提升空间，将驱动国内肉类消费持续增长。
城市化率提升将驱动国内肉类消费提升
2、猪肉消费短期仍将下降，长期将保持增长
1）预计2020年国内猪肉消费仍将同比下降2020年国内猪肉消费预计仍将同比下降。短期内，由于生猪出栏量难以快速恢复，需求继续受制于猪肉价格高企，预计2020年国内猪肉消费同比仍将下降。根据美国农业部（USDA）的预测数据，2020年，中国猪肉消费量为3775万吨，同比下降15.86%。根据农村农业部预测，2020年，猪肉消费预计为4206万吨，同比下降5.6%。
2020 年国内猪肉消费预计仍将同比下降
2）猪肉消费有恢复空间，长期将保持增长
中国猪肉全球消费占比最大。由于消费习惯和价格综合影响，长期以来，猪肉作为国人第一蛋白质摄入来源，2019年，猪肉消费量全球占比44.5%。
中国猪肉全球消费占比44.5%
猪肉消费有恢复空间。从全国人均猪肉消费来看，2018年，生猪价格位于低位，全国人均猪肉消费量为22.83千克/年，同比增长13.6%。2019年，根据我们估算，全国人均猪肉消费量为17.2千克/年，同比下降24.9%，低于历史均值，预计后期猪肉价格回落至合理区间，人均猪肉消费量将恢复。
全国人均猪肉消费量及同比增速
从猪肉消费占比来看，2019年，猪肉消费占比低于历史均值，随着人均猪肉消费量的增加，预计后期猪肉消费占比也将逐步恢复。根据统计局数据，2019年，由于猪肉价格大幅上涨，对需求产生抑制，消费猪肉4454万吨，同比下降19.3%，占比下降7.1pct至54.8%，但占比依旧排名第一。2014-2018年，国内猪肉价格涨价幅度相对较小，猪肉平均消费量为5657万吨，平均占比为63.3%。
国内猪肉消费量及占比
猪肉消费长期将保持增长态势。长期来看，随着国民消费能力的提高，预计猪肉消费总量仍将趋势向上。根据农业农村部的预测数据，2021年、2025年、2029年我国猪肉消费量分别为5617.7万吨、5853万吨、6077万吨。2019-2029年，年复合增速为2.9%。
国内猪肉消费量长期趋势向上
三、2020年猪肉供给偏紧，生猪价格有望保持高位
1、目前肉类整体供给偏紧
国内肉类2019年产量下降，主要是受猪肉影响。2019年，国内肉类总产量为7,649万吨，同比下降11.31%。2019年，国内猪肉产量为4255万吨，同比下降21.26%。从各肉类占比来看，猪肉占比下降7pct至55.6%；其他肉类产量占比均有所提高，其中，禽类、牛肉、羊肉分别提高4.9、1.3、0.9pct至29.3%、8.7%、6.4%。
国内肉类总产量及同比增速
国内猪肉产量及同比增速
全国各类肉产量占比
目前肉类供需仍偏紧。从进口来看，2019年，各类肉进口总量为484.1万吨，同比增长58%。其中禽肉及杂碎进口量为79.5万吨，同比增长57.8%；冻牛肉及冷鲜牛肉进口量为166万吨，同比增长59.7%；羊肉进口量为39.2万吨同比增长23%；国内进口猪肉为200.3万吨，同比增长67.9%，产量占比提升2.5pct至4.71%。
2020年1-2月，我国进口肉类（包括杂碎）共125万吨，同比增长69.6%。1-3月，国内猪肉进口量为95万吨，同比增速高达184.5%。进口肉类继续呈现高增长态势，说明国内肉类供应仍然偏紧。
国内各类肉进口总量及同比增速
国内猪肉进口量及同比增速
从价格来看，近期各类肉均价虽然有所回调，但仍处于历史高位，肉类整体供应仍然偏紧。截止4月22日，猪肉、牛肉、羊肉、白条鸡平均价格分别为52.11/82.86/79.41/22.31元/千克，同比分别增长112%、21.4%、16.6%、10.8%。
国内各肉类平均价格仍位于高位
国家密集投放冻储肉缓解猪肉供给紧张。为平抑猪肉价格上涨，同时减缓疫情对人民生活的影响，近期国家密集投放冻储肉。就本轮猪周期来看，2019年1月10日，中央储备冻猪肉首次投放0.96万吨，截止4月29日，中央储备冻猪肉共投放25次，合计投放51万吨，今年以来共投放17次，合计投放33万吨。
国家密集投放冻储肉缓解猪肉供给紧张
2、猪肉难以大幅度被替代
1）2020年禽类出栏增速相对有限
根据统计局数据，2019年，禽肉产量为2239万吨，同比增长6.5%。禽类可以分为黄羽鸡、白羽鸡、水禽、817、淘汰蛋鸡、肉鸽，2019年出栏量分别为49亿羽、44亿羽、42亿羽、18亿羽、11亿和7亿，占禽类出栏量比重分别为28.7%、25.7%、24.6%、10.5%、6.4%和4.1%。
国内禽肉产量及同比增速
国内禽肉类别占比
2020年禽类出栏增速相对有限。商品代鸡苗供应量主要由父母代鸡苗数量决定，从产量占比较大的白羽鸡和黄羽鸡来看，2019年，父母代外销量和存栏量同比增长幅度较小：2019年，国内白羽鸡父母代鸡苗外销量4830.87万套，同比增长17.5%；黄羽鸡父母代存栏同比增11.6%。我们预计2020年禽类出栏增速相对有限。
2019 年国内父母代鸡苗外销量、存栏量及同比增长
2）预计牛羊肉产量将维持低增速
牛羊生产繁育慢、周期长，预计产量维持低增速。2019年，国内牛肉产量为667万吨，同比增长3.6%，2009-2019年，年复合增速为0.6%；国内羊肉产量为488万吨，同比增长2.7%，2009-2019年，年复合增速为1.84%。
国内牛肉产量及同比增速
3、生猪产能逐步恢复，2020 年猪肉供应仍偏紧
1）预计下半年生猪出栏量将改善
从具体生猪供应周期来看，能繁母猪存栏是关键指标。生猪供应周期本质可以理解为：“生猪供大于求→生猪价格下降→生猪存栏量下降→能繁母猪存栏下降→新生仔猪下降→生猪存栏量下降→生猪出栏量下降→猪肉供不应求→生猪价格上涨→能繁母猪存栏量增加→新生仔猪增加→生猪存栏量增加→生猪出栏量增加→生猪价格下降”的周期循环，其中能繁母猪存栏量是关键指标。
生猪供应周期循环
能繁存栏母猪已连续6个月环比增长，同比降幅收窄。从月度环比数据来看，自2019年10月份以来，能繁存栏母猪已连续6个月增长。根据农村农业部数据，2020年3月，据对全国400个定点监测县数据汇总，3月份能繁存栏母猪为2,163.9万头，环比增长2.8%，高于1月份的1.2%和2月份的1.7%。从同比数据来看，2020年3月，能繁存栏母猪同比下降19.1%，较去年9月最大降幅收窄19.9pct。
能繁存栏母猪月度同比及环比增长
后备母猪陆续产仔，预计下半年生猪出栏量将改善。2020年1季度，生猪出栏量为13129万头，同比下降30.3%。据农村农业部对全国16万家年出栏500头以上规模猪场监测，2020年2月，自去年9月开展监测以来首次环比增长，环比增长3.4%、3月环比扩大3.9pct至7.3%，基础产能恢复显现。
母猪妊娠期一般为114天，养殖场户自2019年10月补栏的后备母猪陆续产仔。新生仔猪育肥6个月即可出栏，预示着7月份开始商品肥猪上市量将逐步增加。
生猪出栏量及同比增速
生猪出栏量季度环比及同比增速
2）受制扩繁周期，能繁存栏母猪量存在供给缺口
（1）目前能繁存栏母猪供给缺口较大
2019年，能繁存栏母猪均值为2,316.3万头，同比下降28.3%。根据农业农村部预计，今年年底，能繁母猪存栏量可恢复到2017年年底的水平，2020年3月，能繁存栏母猪为2,164万头，与2017年12月（能繁存栏母猪为3,424万头）相比，还差1260万头，即使要回到2018年较低水平（能繁存栏母猪均值为3,228.8万头），至少还差1000万头，能繁存栏母猪供给缺口较大。
能繁存栏母猪均值及同比增长
（2）能繁母猪受制于扩繁周期
国内种猪核心群依赖进口，完整的扩繁周期超过3年。2018年，中国进口曾祖代种猪4888头，由于受非洲猪瘟疫情等影响，引种数量大幅降低，同比下降53.6%。引种的国家主要来自美国、加拿大、法国三国。根据中国饲料行业信息网统计，截止4月10日，今年以来，中国已进口各类优质种猪达4325头，预计全年进口种猪将大幅增长。
中国进口种猪及同比增速
中国种猪进口国家分布
完整的生猪扩繁周期超过3年。猪场的生产能力取决于种群结构，为了保持全群稳定的生产能力，种猪会定时更新。一般情况种猪核心群（曾祖代&祖代）年更新率40%-45%。但由于进口种猪需要经历祖代种猪扩散流程（14个月）、二元种猪扩繁流程（14个月）、三元商品猪生产流程（12个月），也就是说今年大量进口的优质种猪对生猪出栏产生贡献，需要等待3年以上。
生猪完整繁殖周期
国内商品猪以外三元为主，一般需二元种猪扩繁。生猪养殖全过程主要分为育苗、育仔和育肥三个阶段。根据生猪的繁育关系，可将其分为曾祖代种猪（原种猪）、祖代种猪（纯种猪）、父母代配种（二元种猪）和商品代肉猪（三元猪）。目前全球种猪5大品种，其中杜洛克、长白、大约克三个品种的养殖最为广泛。国内规模养猪场养殖的生猪以外三元为主，以“杜长大”三元杂交商品猪为主的外三元商品猪占据了我国生猪出栏量70%以上，一般情况下，国内商品代肉猪（三元猪）主要靠二元种猪进行扩繁。
生猪繁殖体系
目前优质二元种猪不足。二元母猪平均3年换一遍，更新率33%左右。根据南方农村报介绍，从国家核心育种场上报数据来看，2019年杜洛克、长白和大白新增生长测定记录合计28.77万头，仅为2018年的57.2%，繁殖记录数2019年新增13.25万头，为2018年繁殖记录数的67.9%。
由此估计，2019年核心群种猪供应能力下降5成以上，尤其非瘟抗原检测阴性的纯种、二元杂母猪的供应偏紧。
2019 年核心群种猪供应能力下降5 成以上
二元能繁母猪价格一路上涨，说明供给不足。业内人士表示，去年下半年开始，种猪销售就开始变得紧俏，种猪价格一路上涨。2020年4月，平均价格为71.7元/千克，同比增长128.8%。
二元能繁母猪价格同比及环比走势
3）三元母猪难以替代二元母猪能效
二元母猪不足，三元母猪凑。生产实践中表明现有的三元杂交的综合经济效益最佳，已被国内外广泛使用，但目前由于二元后备母猪供应不足，“肥转母”现象普遍。一般来说，三元猪主要用作育肥，三元留种的现象一般发生在二元母猪不足，价格高企的时候。
根据涌益咨询数据，2019年11月，能繁母猪存栏结构中，二元能繁占比56%，三元能繁占比44%。根据样本点数据显示2020年1月三元后备母猪销售占比接近80%，综合推算未来能繁群中三元母猪占比呈现上升态势。
能繁母猪存栏结构（2019.11）
后备三元母猪能效低于二元，将影响生猪产能恢复。参考涌益咨询数据，从综合配种成功率、分娩率及PSY数据来看，三元母猪生产效率下降超30%，二元能繁母猪一年能够提供的出栏仔猪数量为20头，而三元能繁母猪仅为12-14头。
二元能繁母猪和后备三元母猪性能比较
4）猪肉进口存在不确定性
我国猪肉进口品种中仍以鲜、冷、冻猪肉为主，进口猪肉是国内调控猪肉供需平衡的重要手段之一，在国内市场猪肉供应紧张之时，进口猪肉能够发挥补充供给的作用。据海关总署数据显示，2019年我国累计进口猪肉200.26.5万吨，占比提升2.5pct至4.7%。
我国猪肉主要进口来源国家分别为西班牙、德国、美国、巴西等，2019年，前10大来源地猪肉进口量占猪肉进口总量的比重达到95.4%。2020年，由于主要猪肉进口来源国仍受到疫情影响，进口猪肉的增长具有不确定性。
生猪进口量及占比
2019 年猪肉主要进口来源国
4、预计2020年生猪价格将保持高位1）2020年猪肉供需整体偏紧猪肉供需整体偏紧。从全年猪肉供需情况看，虽然生猪产能恢复积极向好，但猪肉供应偏紧的格局还没有根本改变。猪肉供给方面，2020年，考虑三元母猪占比增加，MSY下降，猪肉价格较高，猪粮比较高，生猪养殖户倾向于提高生猪出栏均重：2020年2月，育肥猪出栏活重为131千克/头，同比增长6.9%。我们预测国内猪肉产量为3645万吨，同比下降14.3%。
肥育猪出栏活重同比及环比
2020 年国内猪肉产量预测
4月，根据美国农业部最新预测数据，预计中国猪肉进口量升至390万吨，占全球进口量的40%，预计2020年猪肉供给合计为4035万吨。猪肉消费方面，根据农业农村部预测，2020年，国内猪肉消费量为4206万吨。目前国内猪肉消费30%来自餐饮行业，预计随着疫情逐步缓解，餐饮消费也将逐步恢复，加上下半年节日多，消费拉动力也更强，预计2020年国内猪肉供需整体偏紧。
2）预计今年猪肉价格维持高位
生猪平均价整体上与能繁母猪存栏量呈负相关，根据我们的分析，生猪价格与能繁母猪存栏量滞后3-4个月相关性较高，为-0.61左右。假设今年年底，能繁母猪存栏量可恢复到2017年年底的水平（3,557.5万头），2021年，产量恢复到2010年水平(5000万吨以上)，如果猪肉需求恢复至相对正常水平，我们预计猪肉价格拐点也需要2021年3-4月才有可能出现，预计今年猪肉价格维持高位。
生猪价格与能繁母猪存栏量滞后4 个月相关性较高
